2025财年净利润增长14%，分红率达84%

核心观点与关键数据

2024/25财年，公司收入增长12%，净利润增长14%。作为国内羽绒服龙头品牌集团，截至3/31财年收入增长11.6%至259.0亿元，净利润增长14.3%至35.1亿元。品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.9%至216.7/33.7/6.5/2.1亿元。

业务表现

1. 品牌羽绒服：收入增长11.0%至216.7亿元，毛利率同比下降1.6百分点至63.4%。波司登收入增长10.1%至184.8亿元，雪中飞收入增长9.2%至22.1亿元。
2. 贴牌加工：收入增长26.4%至33.7亿元，聚焦核心客户，拓展新客户，强化订单快反能力。
3. 女装：收入同比减少20.6%至6.5亿元，门店同比下降52家至373家。
4. 多元化服装：收入增长2.9%至2.1亿元。

财务指标

• 毛利率：同比下降2.3百分点至57.7%，主要受贴牌加工业务增速较高及原材料成本上涨影响。
• 费用率：销售费用率下降1.8百分点至32.9%，管理费用率基本持平至6.4%。
• 库存：库存金额同比增加23.6%，库存周转天数同比+3天至118天，保持稳健。
• 现金流：充裕，净现比1.13，派息率84.1%。

增长策略

1. 品类增效：拓展轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，提升非旺季销售。
2. 品牌引流：通过城市品牌联名、IP打造、南北极科考合作等品牌战役提升影响力。
3. 产品创新：与MSGM、Errolson Hugh等合作推出新品，吸引年轻客群。
4. 渠道优化：线上收入同比增长9.4%至75.8亿元，积极推动新型平台；线下深化Top店体系，自营店/经销店同比净增加100/153家。

风险提示

原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。

投资建议

经营韧性强，看好龙头中长期成长性。基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。下调盈利预测，预计FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元，同比增长11.2%/10.0%/10.0%。维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。