2024财年净利润增长20%，维持100%以上高分红率

高效经营驱动收入与利润高质量增长。公司在中国经营以国际运动品牌为主的全域零售平台。公司收入同比+6.9%至289.3亿元；基于零售驱动、新品驱动、多品牌复苏、全域渠道同步增长，实现高质量增长，利润率稳步提升，归母净利润同比+20.5%至22.1亿元。分商业模式看：零售强势恢复带动增长，零售/批发渠道分别同比+8.9%/-3.3%；零售渠道中线上渠道增长快于线下，线上私域渠道增速最快。零售线上业务对整体零售金额占比达到20-30%中段，较疫情前单位数占比有明显提升。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+6.5%/+10.5%，其中非主力品牌增速较快主要受益于2023年小众运动赛道高景气度的带动。 盈利能力提升，现金流充裕，维持100%以上高分红率。折扣率改善及零售收入占比提升驱动下，毛利率同比提升0.1百分点至41.8%；受益于正向经营杠杆带动，总体费用率下降1.0百分点至32.8%；叠加净融资成本下降贡献，净利率同比增长0.8百分点至7.6%。营运效率保持稳健，存货周转天数同比-13.4至136天。经营活动现金流净额为31.3亿元，净现比为1.4；充裕的现金流为派息奠定稳健基础，期末派息率101%。 下半财年总销售面积环比恢复正向增长，会员数量持续提升。截至2月底，公司共运营6144家门店，同比减少6.4%，环比2023年8月底减少1.0%，下降幅度边际放缓；总销售面积同比-0.8%，环比2023年8月底增长0.9%，下半财年恢复正向增长。单店销售面积同比+6.0%，不同面积类型的门店变化较为均衡，主力和非主力品牌单店面积均有所增长，店效坪效同比均有所修复。公司累计用户数达7630万人，会员贡献销售额比例达93.4%，其中复购会员消费金额贡献占比约70%；高价值会员贡献显著，占总消费会员数量比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近40%。 风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 投资建议：看好高效运营下的盈利能力和长期现金回报。2024财年公司收入与净利润实现高质量增长，利润率稳步提升。同时基于公司稳定的现金创收能力，为高派息奠定基础，全年派息率达101%，按5月22日收盘价计算，股息率达6.8%。我们基于2024年开年以来，消费需求缓慢复苏的大环境情况，下调2025~2026财年业绩预测 ， 预计2025~2027财年净利润分别为23.0/25.1/27.0亿元 （2025~2026前值为25.6/29.2亿元 ） ， 同比+4.1%/8.9%/7.5%。维持“买入”评级，基于盈利预测下调，下调合理估值区间至6.8~7.2港元（前值为7.5~7.9港元），对应2025财年17~18xPE。 盈利预测和财务指标 高效经营驱动收入与利润高质量增长 2024财年公司收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致，公司实现收入289.3亿元，同比+6.9%；基于零售驱动、新品驱动、多品牌复苏、全域渠道同步增长，实现高质量增长，利润率稳步提升，归母净利润同比+20.5%至22.1亿元。 分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发渠道分别同比+8.9%/-3.3%；零售模式分场景看，全域同步增长，其中线上渠道增长快于线下，线上私域渠道增速最快。零售线上业务对整体零售金额占比达到20-30%中段，较疫情前单位数占比有明显提升。 分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+6.5%/+10.5%。其中非主力品牌增速较快主要受益于2023年小众运动赛道高景气度的带动。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长 图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比 盈利能力提升。2024财年毛利率同比微幅提升0.1百分点至41.8%，影响毛利率主要因素包括：1）正向因素：折扣率同比改善，以及零售收入占比提升；2）负向因素：品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减。 受益于正向经营杠杆带动，总体费用率下降1.0百分点至32.8%，其中员工成本下降0.5百分点，折旧摊销下降0.6百分点。 基于毛利率提升、费用率下降，虽然受到政府补贴减少的负面影响，经营利润同比增长14.6%至27.9亿元，经营利润率同比提升0.6百分点至9.6%；叠加净融资成本下降贡献，净利率同比增长0.8百分点至7.6%。 图7：公司利润率水平（%） 图8：公司费用开支占比 营运效率保持稳健。存货周转天数同比-13.4天至136天，库存金额同比+0.6%至62.8亿元。公司库存水平健康，且新品售罄率和折扣率均有所改善；应收账款周转天数小幅增加0.5天至15.1天，应付账款周转天数下降7.2天至15.0天，应收和应付账款周转天数变动主要与农历春节错期，影响商场回款周期及财年末短期进货节奏有关。 现金流充裕，保持高派息率。经营活动现金流净额为31.3亿元，净现比为1.4。 充裕的现金流为派息奠定稳健基础，期末派息率101%，过往5年累计派息率超过100%。 图9：公司营运资金周转天数 图10：公司派息率及股息率 下半财年总销售面积环比恢复正向增长，会员数量持续提升 截至2月底，公司共运营6144家门店，同比减少6.4%，环比2023年8月底减少1.0%，下半财年净减少65家店，下降幅度边际放缓；总销售面积同比-0.8%，环比2023年8月底增长0.9%，下半财年恢复正向增长。单店销售面积同比+6.0%，不同面积类型的门店变化较为均衡，主力和非主力品牌单店面积均有所增长，店效坪效同比均有所修复。 表1：公司零售店铺数及变化 图11：公司店铺数与总面积同比增长 图12：公司单店销售面积同比增长 会员数量持续提升。截至2024年2月底，公司累计用户数达7630万人，环比H1增长4.4%，同比增长12.4%。会员贡献销售额比例达93.4%，其中复购会员消费金额贡献占比约70%；高价值会员贡献显著，占总消费会员数量比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近40%，客单价显著高于会员整体，其消费潜力与粘性较普通会员更为凸显。 图13：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 创新业态及服务取得新进展。公司计划通过新领域、新模式、全链路、全场景成为多元运动业态下，更多合作方在中国市场的全域一站式运营合作伙伴。在创新业态及服务方面公司获得新进展：1）与全球领先的授权体育用品数字化平台Fanatics开启合作，启动扩展Fanatics旗下特许体育IP在大中华区的商业化运营；与加拿大高端越野跑品牌norda达成战略合作，成为norda在中国市场的独家运营合作伙伴。 图14：公司创新业态及服务 投资建议：看好高效运营下的盈利能力和长期现金回报 2024财年公司收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致，基于零售驱动、新品驱动、多品牌复苏、全域渠道同步增长，利润率稳步提升。同时基于公司稳定的现金创收能力，为高派息奠定基础，全年派息率达101%，按5月22日收盘价计算，股息率达6.8%。 品牌端，公司主力品牌阿迪达斯品牌线调整动作接近尾声，增速拐点显现；非主力品牌中，户外赛道维持高景气度。我们看好公司高效运营下的盈利能力和长期现金回报。 我们基于2024年开年以来，消费需求缓慢复苏的大环境情况，下调2025~2026财年业绩预测，预计2025~2027财年净利润分别为23.0/25.1/27.0亿元（2025~2026前值为25.6/29.2亿元），同比+4.1%/8.9%/7.5%。维持“买入”评级，基于盈利预测下调，下调合理估值区间至6.8~7.2港元（前值为7.5~7.9港元），对应2025财年17~18xPE。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明