镍：过剩格局难改，寻底未完待续

投资观点

• 震荡偏空：美联储降息节奏不确定，国内稳增长政策待发力，镍价寻底未完待续。

宏观分析

• 美联储：维持利率不变，经济展望“滞胀”担忧，降息节奏不确定，关税影响待显现。
• 国内经济：平稳运行，设备更新改造、消费亮眼，但贸易摩擦、物价低迷、房地产调整等因素存在隐忧，政策端有望加码。

基本面分析

• 供给端：
  • 印尼政策端扰动（税收政策、出口外汇管制等）抬升成本，但镍矿升水暂坚挺。
  • 印尼镍矿进口量同比回落，港口库存季节性去化。
  • 国内镍铁产量延续下行，印尼镍铁项目投产速度放缓。
  • 印尼镍中间品（NPI/MHP/冰镍）持续投产放量，湿法项目扩张。
  • 纯镍产量高位增速放缓，精炼镍进出口均大幅增加。
• 需求端：
  • 不锈钢产量高位，6月钢厂减产增加，需求增速预期下调至3%左右。
  • 新能源车产销高景气，但三元装车占比低（18.6%），拖累镍需求。
  • 合金特钢耗镍保持一定增速，军工端需求回升。
  • 全球镍库存外增内减，隐性库存有所增加。
• 供需平衡：原生镍过剩格局难改，2025年全球原生镍过剩24.62万吨。

研究结论

• 下半年美联储降息节奏、海外关税政策等不确定事件将扰动市场，国内政策端有望加码。
• 基本面原生镍过剩格局难改，需求负反馈加剧，镍价寻底未完待续。
• 若矿端支撑走弱，镍价估值将进一步下移，下方估值可关注一体化MHP产电积镍成本。
• 操作上关注逢高建空机会，可通过卖出虚值看涨期权等组合策略增厚收益。

风险提示

• 资源国镍相关政策变动、国内外宏观消息扰动、镍库存变化。