2025年上半年债券行情回顾：债市先抑后扬，信用利差收窄

核心观点

2025年上半年债市呈现先抑后扬再窄幅震荡的走势。国债收益率先上后下，信用利差整体收窄。

估值曲线与收益率

• 短端收益率大幅上行：1年期国债收益率上行27BP，10年期国债收益率上行3BP，10年期国开债上行2BP。
• 信用债收益率下行：3年期AAA、AA+、AA、AA-收益率分别变动6BP、0BP、-1BP和-23BP。
• 信用利差收窄：3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别下行15BP、22BP、23BP和45BP。

国债收益率先上后下

• 1月至3月中旬：央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面收紧，短端和长端国债收益率上行，呈现“熊平”走势。
• 3月下旬至4月：资金面转松，中美开启关税拉锯战，10年期国债收益率快速下行。
• 5月：央行宣布降准降息，1年期国债短暂下行，10年期国债收益率小幅波动上行。
• 5月底至6月：资金面均衡偏松，1年期和10年期国债收益率窄幅波动下行。

信用利差波动收窄

• 信用利差整体收窄：各等级信用债短端利差收窄较快，1年期信用利差收窄至0%-5%十年历史分位区间，3年期信用利差收窄至5%-10%十年历史分位区间。
• 货币政策与中美关税影响：货币政策调整及中美关税不确定性是信用利差波动收窄的主要原因。

中债市场隐含评级

• 下调风险小幅上升：上半年隐含评级下调金额同比小幅上升至1,751亿，上调金额同比明显下降至1,148亿。
• 城投债占比下降：上调和下调的城投债占比均有所下降。

违约情况

• 违约风险下降：上半年首次违约发行人新增1个，违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降。
• 违约主体集中：违约主体集中在民营企业和地产行业，地产债违约率0.1%，民营企业违约率0.5%。
• 回收率偏低：上半年违约债券回收本金55.25亿，逾期本金兑付率为11.9%。

研究结论

2025年上半年债市整体表现稳健，违约风险总体可控，信用利差波动收窄。货币政策调整和外部不确定性是影响市场走势的关键因素。