2023 年债券市场行情回顾：先扬后抑，低等级信用利差大幅压缩

证券研究报告|2023年11月22日 2023年债券市场行情回顾 先扬后抑，低等级信用利差大幅压缩 核心观点固定收益专题研究 低等级信用债收益率大幅下行：2023年债市收益率下行为主。其中,利率债短端收益率略微上行，中长端收益率小幅回落，期限利差压缩。信用利差方面，高等级信用债利差快速压缩，低等级信用债利差大幅缩窄。 先扬后抑，收益率小V型走势：按照驱动因素划分，2023年债市大致分为三个阶段： 第一阶段：一季度经济向好债市高位横盘。经济方面，国内疫情防控优化，一季度补偿性需求释放，经济增长向好。同时上述经济走势基本复合2022 年四季度以来的债市投资者预期，因此1月10年期国债延续去年四季度的上行，2月和3月总体高位横盘。 第二阶段：4月至7月，债市大涨。一季度经济恢复性增长过后，4月开始我国经济增长重现拐点下行，二季度剔除基数以后的GDP增速较一季度显著回落，经济走势明显弱于投资者预期，同时央行6月13日宣布降息，10年期国债收益率快速回落。 第三阶段：8月至今，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，债市低位宽幅震荡。首先，724政治局会议释放稳增长信号，投资者经济预期有所好转，10年期国债收益率小幅反弹7BP；尔后公布的7月社融增速创新低，7月经济增长继续走弱，央行二季度降息，10年期国债收益率大幅下行20BP，绝对水平低于2022年低点；然后8月下旬至今，经济增速企稳回升，政策组合拳继续发力，特殊再融资债以及特别国债等大量发行，债市小幅回调。 中债市场隐含评级下调风险继续下降：2023年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8,092亿，下调金额较2022年小幅下降；上调方面，全年上调总 金额12,202亿，绝对水平较2022年小幅增加。 违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存：2023年国内信用债违约风险明显下降，广义违约金额处于2018年以来低位。截至11月17日，按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债违约率0.35%。结构来看，2023年违约主体依然集中在民企地产债。2023年地产债违约率为5.9%,城投债违约率为0%，民企债违约率为6.6%，央企债违约率0.04%，地方国企债违约率0.02%。 回收率依然偏低：2023年违约债券共回收123亿本金，涉及到87只债券， 15个发行人。和2022年相比，2023年违约债券回收金额小幅回落。2014年至今，违约债券共兑付本金750亿，兑付率仅7.7%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数233.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.66 企业/公司/转债规模(千亿)66.4/28.2/8.8 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存》——2023-11-20 《固定收益专题报告-商业银行二级资本债投资研究框架》——2023-11-16 《固定收益专题报告-基金增配转债，底仓从“中特估”回归银行公募基金三季度转债持仓分析》——2023-10-26 《特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行》——2023-10-18 《固定收益专题报告-构建资本市场风险偏好扩散指数》——2023-10-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线：低等级信用债收益率大幅下行4 先扬后抑，收益率小V型走势4 信用利差——2023年大幅压缩，低等级利差显著收窄6 中债市场隐含评级变动：下调风险继续下降6 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存7 回收率：依然偏低8 风险提示10 图表目录 图1：2023年10年期国债和国开债走势5 图2：2021年至今1年期国债和1年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势6 图3：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势6 图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况7 图7：2019年以来中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比7 图8：国内信用债违约金额及违约率7 图9：债券首次违约发行人个数7 图10：央企、地方国企和城投债违约率走势8 图11：房地产行业债券和民企债券违约率走势8 图12：违约债券兑付8 图13：违约债券兑付本金及利息8 表1：2023年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 表2：2023年违约债券兑付情况9 总的来看，2023年国内经济增长低于债券投资者预期，债市大涨。收益率方面，长端下行幅度多于短端，曲线走平。信用利差方面，信用债下行幅度大幅国债，信用利差大幅压缩。评级间利差方面，一揽子化债方案稳步推进，低资质信用债收益率压缩更多，评级间利差缩窄。中债市场隐含评级变动方面，2023年下调风险继续下降。违约风险方面，2023年违约金额大幅下降，违约仍集中在民企地产债。 估值曲线：低等级信用债收益率大幅下行 总体来看，2023年债市大涨。其中,利率债短端收益率略微上行，中长端收益率小幅回落，期限利差压缩。信用利差方面，高等级信用债利差快速压缩，低等级信用债利差大幅缩窄。 截至2023年11月15日，2023年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动6BP、-17BP、-27BP、-29BP、-51BP、-73BP和-71BP。信 用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别压缩29BP、52BP、74BP和72BP。 R001（均值） R007（均值） 1年 3年 5年 10年 回购利率 19 23 国债 6 0 -14 -17 国开债 17 -6 -25 -27 口行 13 -2 -18 -19 AAA -3 -29 -44 AA+ -23 -51 -54 AA -61 -73 -62 AA- -59 -71 -60 AAA -9 -29 -30 AA+ 信用利差 AA -30-67 -52-74 -40-48 AA- -65 -72 -46 表1：2023年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） 收益率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月15日 先扬后抑，收益率小V型走势 具体来看，2023年债市收益率先小幅冲高，然后持续回落，最后触底回升横盘震荡。以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债从2.84%回升至2.93%，收益率创2021年12月以来新高；2月至8月，10年期国债稳步下行，8月下旬10年期国债最低点2.53%，收益率低于2022年8月的低点，一度靠近2020年4月的位置；9月和10月，10年期国债小幅反弹20BP，回升至2.72%；11月至今，10年期国债收益率小幅下行后窄幅震荡。 驱动因素方面，2023年大致分为三个阶段： 第一阶段：一季度经济向好债市高位横盘。经济方面，国内疫情防控优化，一季度补偿性需求释放，经济增长向好。同时上述经济走势基本复合2022年四季度以 来的债市投资者预期，因此1月10年期国债延续去年四季度的上行，2月和3月总体高位横盘。 第二阶段：4月至7月，债市大涨。一季度经济恢复性增长过后，4月开始我国经 济增长重现拐点下行，二季度剔除基数以后的GDP增速较一季度显著回落，经济走势明显弱于投资者预期，同时央行6月13日宣布降息，10年期国债收益率快速回落。 第三阶段：8月至今，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，债市低位宽幅震荡。首先，724政治局会议释放稳增长信号，投资者经济预期有所好转，10年期国债收益率小幅反弹7BP；尔后公布的7月社融增速创新低，7月经济增长继续走弱，央行二季度降息，10年期国债收益率大幅下行20BP，绝对水平低于2022年低点；然后8月下旬至今，经济增速企稳回升，政策组合拳继续发力，特殊再融资债以及特别国债等大量发行，债市小幅回调。 图1：2023年10年期国债和国开债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，2023年曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，年初信用债收益率也小幅冲高，高点多出现在1月下旬。2月至8月，信用债收益率持续快速下行，多数品种在8月下旬创出今年收益率最低点。9月至今，信用债收益率小幅上行后横盘震荡。 图2：2021年至今1年期国债和1年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 图3：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差——2023年大幅压缩，低等级利差显著收窄 信用利差方面，2023年各品种信用利差大幅缩窄。2022年四季度投资者经济预期转变，债市大跌并引发理财赎回潮，各等级信用债均暴跌，信用利差大幅走阔。进入2023年后，一季度经济出现恢复性增长，但经济刺激计划预期黯淡，理财赎回潮过去，前期暴跌的信用债出现明显反弹，信用利差大幅压缩。4月至7月，国内经济增长放缓，利率债快速下行，信用债跟随为主，信用利差低位窄幅波动。8月至今，一揽子化债方案持续推进，低资质城投债受到市场热捧，低等级品种信用利差继续压缩。 图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级变动：下调风险继续下降 截至11月17日，2023年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8,092亿，下调 金额较2022年小幅下降；上调方面，全年上调总金额12,202亿，绝对水平较2022年小幅增加。 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43.6%和34.4%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅下降，下调样本中的城投债占比大幅增加。 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况图7：2019年以来中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2023年数据为截至2023年11月17日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2023年数据为截至2023 年11月17日； 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2023年国内信用债违约风险明显下降，广义违约金额处于2018年以来低位。截 至11月17日，按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径（包括首次展期、交叉违约及技术性违约等），2023年违约金额909亿，非金融企业信用债违约率0.35%。 图8：国内信用债违约金额及违约率图9：债券首次违约发行人个数 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2023年数据为截至2023年11月17日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2023年数据为截至2023 年11月17日； 结构来看，2023年违约主体依然集中在民企地产债。2023年地产债违约率为5.9%,城投债违约率为0%，民企债违约率为6.6%，央企债违约率0.04%，地方国企债违约率0.02%。 图10：央企、