低利率时代，货基的挑战与应对

挑战。 发言人1 01:54其实是对我们未来面对这样的一个百分之第一利率的时代提供一个参考和借鉴，我们接下来给大家分享的就是，海外的相对应的利率进入一时代的这么样一个情况。发言人1 02:14我们首先给大家梳理的是美国的情况。发言人1 02:19美国货币市场基金的收益率进入1%时代，主要有三个时期，分别是2003年到2004年，2009年到2017年，以及2020到2021年这三段。发言人1 02:35具体来看，我们看到03到04年主要是互联网泡沫破灭，加上911事件之后，在01年开始美联储就开始大幅降息。发言人1 02:49那么他的这一波降息达到了550BP，到了2003年中的时候，他的是营业就降到了1%左右。发言人1 03:03那这段时间我们看到美国的货币市场基金的净资产规模压降了四千多亿，大概是当时整个行业规模的20%，到最低点的时候。发言人1 03:17第二段是2009年到2017年这一段，其中2009年开始的这一波金融危机的快速的降息，也是累计降了500DP，当时的降到了一个0.25的超低利率水平，之后，整体的利率水平在低位接近零的水平，这个持续了比较长的时间。发言人1 03:48那么我们看到很这个货币上这个行业的基金的规模，也是出现了一个比较明显的一个下降。发言人1 03:58从高点下滑到这个低点的时候，大概整个行业的规模也是下降了30%。发言人1 04:06到了2015年年底开启的这个加息周期之后，这个货币市场基金利率回升，资金才重新的再度出现了一个净流入。发言人1 04:20第三段，利率市场的这个啊货币场利率降到1%以下的这个时间，是在2020年到2021年，也是新冠期间，那这一波降息是150BP把NNF的收益率也降到了零附近。发言人1 04:39 那么我们看这一波的这个降幅，行业的规模的降幅相对是比较少的，下降了大概整个行业的6%，最到最低点下降6%左右。发言人1 04:51那么这段时间当然也跟投资者对于安全性资产需求比较强有关系。发言人1 04:59而且因为这一段的货币上，基金的收益率和其他资产收益率其实差别不大。发言人1 05:06所以它整体的这个行业受到冲击不大。发言人1 05:10这个是美国的一个情况。发言人1 05:13那么对应的欧洲也是也有相对应的极端，这个利率降到比较低的时期。发言人1 05:23这个我们看到，主要是鉴于2009年第三季度和2004年第四季度之间，其中又以2014年中为届，进一步分为正利率和负利率的两个时期。发言人1 05:39那么我们看到09年到14年5月的这个正利率时期主要是受美国次贷影响，欧央行是在2008年开始大幅的下调政策利率。发言人1 05:54相应定的欧元区的这个MMF的规模啊啊啊它的收益率也出现了一个大幅的下降，并在2009年8月开始到了1%以下。发言人1 06:08之后随着欧元区经济出现了复苏的这个迹象，欧阳行就短暂的上调了这个政策利率，欧元区的MMF收益率短暂的回升1%以上。发言人1 06:24那么呃在201年初，欧元区出现了一点点的经济复苏迹象，这个时候外MF的收益率短暂恢复到1%的上方。发言人1 06:37但是不久之后我再在危机冲击，欧元区又恢复了经济疲弱的这么一个状态。发言人1 06:43 所以欧阳行从11年的四季度开始再度实施了宽松的货币政策，将政策利率在一年之内从0.75降到了零利率，并且将这一个状态一直持续到了2014年的五月份，在这一段时间，货币市场期间的规模我们可以看到，它是出现了一个大幅的回落的。发言人1 07:03从最高点，将近7000亿欧元左右，下降至2014年年终最低点不到4000亿元，整体下降超过40%，这这一段这个降幅还是不小的。发言人1 07:19那么在2014年6月到202年10月这一段期间是一个比较特殊的负利率时期，这个时候我们看到这个欧元区也是货币政策是非常的超常规的把政策率降到了一个负的一个水平，而且在这个负的这，0.1之后，还不断的在下调，最低下调到了负的0.5，并且把这一个水平持呃，持续啊持持续到了2022年。发言人1 07:53在这一段时间，欧元区的货币上基金的这个收益率随着政策利率的进一步的调降也是转负了。发言人1 08:02但是这段时间货币基金的规模，这个行业的规模并没有像通常那样比像我们预期的那样是萎缩的，而是有小幅的回升。发言人1 08:14行业的这个规模从14年的低点回升到22年这个回回正零利率的这个时间点来计算的话，整体的行业规模其实回升了不少，回升了24%。发言人1 08:31我们认为这一现象的原因可能在于，对于机构投资者来说即便欧元区的货币市场收益率已经降到一个相当低的甚至负的水平，但是与欧元的隔夜指数或者是说欧元的短期利率等这些批发性的货币市场利率相比，还是有吸引力的，而且最重要的一点是，货币基金的收益率甚至是高于银行存款利率的，这个是他比较特殊的地方。发言人1 09:06一会儿我们后面会具体就这一点来展开去做解释。发言人1 09:14我们接下来先看日本的这个大体的一个情况。发言人1 09:18日本的货币基金，大体可以分为两类，一类是货币管理基金，就叫MMF。发言人1 09:24它既面向个人投资者，也面向机构投资者，需要投资者主动去购买，主要投资于短债、协议存款、商票等货币上工具，也就是我们所谓的传统的货币上基金。发言人1 09:39 它还有一种货币储备基金MRMF。发言人1 09:42这种基金相对比较特殊，在咱们国内不是有非常好的一个对应。发言人1 09:50它与证券账户相关联，它主要用于证券账户中暂时闲置的资金和中信息交易相关的保证金的自动存入。发言人1 09:59它只面向的是个人投资者，跟MMF运作方式是比较相近的。发言人1 10:05但是它投资标的方面的限制是比较严格的。发言人1 10:10日本它的进入一时代，主要是在90年代、94年，货币基金的这个收益率就降到了一以下了。此后长期都维持在一下，大部分时间维持在零附近。发言人2 10:22此后长期都维持在一下，大部分时间维持在零附近。发言人1 10:29在我们看它的这个行业规模来看尽管日本的这个得分利率90年在大幅下行，但是它的这个MMF的规模确在这一时期出现了一个明显的扩张。发言人1 10:41其中我们觉得一个主要的原因，跟他的一个销售政策有关系。发言人1 10:48就98年左右取消银行柜台销售基金的这个经历，使得银行和其他接受存款的金融机构、保险公司都可以销售这种货币市场基金，代销售规模比较高。发言人1 11:00所以货币基金在代销的余额中占比高达65%另一方面，这个征信投资信托协会，也就他们的这个自律组织，它也规定了货币基金持有的剩余期间少于三年的债券，可以按参与承担法去估值。发言人1 11:20所以也使得货币基金的吸引力是有所上升的。发言人1 11:24并且我们觉得一个重要的原因也是得益于日本资本账户的开放。发言人1 11:28 它的这个货币市场基金是可以投资海外的债券的，当时尤其90年代日本可能竞争来的利差还是非常高的，最高的时候能够达到500BP所以这个货币场基金只要它投资海外，其实是能非常高大幅度的提升收益率的。发言人1 11:50并且尤其相由于相关监管是相对比较松的，所以日本的货币市场也可以为了增厚收益，来增加长久期的利率债和信用债的一个投资比例。发言人1 12:03但是也是因为这些监管相对比较松，那在2000年初，它的这个货币场基金因为大量投资于低等级的证券，而出现了非常严重的信用风险事件，导致投资人突然之间就对这样的一些品种非常的不信任了。发言人1 12:24那专分的就赎回了这些类型的基金，包括它的中期五代基金和和货币上基金。发言人1 12:31那么他们的过规模就大幅的缩小，随后日本的这个政策利率也处在一个非常低的一个水平，它的这个货币上进行规模也就持续的缩小。发言人1 12:4416年实行了负利率政策之后日本的货币市场利率和短期国债都全面的跌入了负值区间，使得中期国债和MMF无法提供这么收无法为面值。发言人1 13:00而与此同时，日本还有不少的金融工具可以提供比MF更有吸引力的正的收益，比如说银行存款等，所以这种MMF包括它的中信国债基金，都是清盘掉的。发言人1 13:16我们就是简单的看了这三个地区的一个规模变化和这个政策利率的变化的一情况，尤其是我们重点看了这个利率下降到了100分之1左右的这个阶段的统通常的都会都是有一些共同的规律。发言人1 13:33我们其实总体的分析下来，我们觉得这个货币市场基金的规模它的一个变化，主主主要是有主要是有三个规律，是有共同的规律一个是他们的民营利率对于政策利率变化的弹性不同，会导致他们的利差的一个变化，通过导致资金规模的一个流动另外就是，央行的实力历史操作的不同，也会导致这个市场的一个生态的变化，货币上期间所面临的环境不同。发言人1 14:18第三，就是，通知道对实际利率的影响，也会导致市场对整体低风险资产的需求不同。发言人1 14:27我们具体来来看，这三点我们觉得还是比较有意思的。发言人1 14:33 首先第一点就是我们看到，可能我们觉得最重要的或者说是啊唯一重要的解释整个货币市场基金规模的变化的一个规律，就是来自于这些民意利率对于政策利率变化的弹性不同，带来的资金的流动。发言人1 14:57那么我们来看好，整体上美国和欧洲都是呈现这样的一个明显的规律。发言人1 15:04日本因为它的这个故事相对来说比较特殊一些，我们看美国和欧洲的情况都可以看到货币市场。发言人1 15:14因为行业的规模跟存款之间，它是有一个此消彼涨的一个现象。发言人1 15:20这个现象的背后，主要是来自于货币涨基金，它对央行基准利率调整这个敏感度是比比银行的存款利率更强烈的那从美国来看，美国的存款利率和货币上利率对央行基准率的变化的反应有所不同的。发言人1 15:40我们换句话来说，也就是说央行的基准利率，像这些市场利率的传导的这样的一个效率是不同的。发言人1 15:49比如说零售的存款利率对于基准利率的变化，这样的一个反应远远是慢于货币市场基金的收益率的，也就是说存款的这样的一个贝塔系数，我们把这个敏感度用贝塔来称呼，那它的这个贝塔是远远小于货币市场上进行收益率的贝塔的那不同利率的贝塔的不同，导致了不同利率之间出现的这个利差，它会随着央行货币政策的周期的变化而变化。发言人1 16:24它由于货币市场基金和存款之间的替代性是比较强的，所以货币市场基金的这个收益率，我们看如果简单的把它跟存款之间的这个利率做一个利差的话。发言人1 16:39我们看它很大程度上几乎是唯一重要的原因来去影响货币上基金行业整体的这个规模的变动的一个情况。发言人1 16:52我们看到比如说2002到04年，09到12年，这两者的利差下降当值负区间的时候，货币市场基金规就这个行业的规模出现了持续的下降，资金持续流出。发言人1 17:09而2005到07年，17到19年，整体的利差再度上行至涨区间的时候，资金又再度流入了这个货币市场基金行业。发言人1 17:232020年至2021年，虽然货币市场基金收益率的绝对水平明显低于1%，不过由于其相较于存款利率的整体的利差来看，还是维持一个正利差，所以资金还是净流入的。 发言人1 17:43甚至在二三年的时候，随着年终毕业利率持续上升到了5%以上的一个历史的高位，那么货币市场基金和存款利率利差，它又出现了一个明显的一个拉大。发言人1 17:56当年我们看到货币上基金规模的一个增速达到20%以上，是09年以来的最快增速。发言人1 18:06所以可以看到这个，行业规模的变化对这个利差的一个反应，跟美国是非常类似的，我们看欧洲也是类似的一个经验。发言人1 18:20我们看到欧元计价的货币市场基金的收益率，它的一个贝塔A系数是远远高于欧洲的银行存款的贝塔系数的。发言人1 18:28换句话来说就是货币市场基金的收益率相对于银行的存款利率，更能紧密的去跟随政策利率的变动而变动。发言人1 18:42欧元计价的货币市场基金的这个平均收益率，在加息周期中推动了存款向货期去流动，