固定收益深度报告：如何用转债非对称性复制哑铃行情

核心观点

• 从大类资产配置角度，利率趋势下行下，“哑铃策略”（一端红利等类债资产/国债，一端小盘成长）自2024年确立优胜表现，2025年逐渐成为市场主流配置逻辑。
• 转债市场内部可模拟哑铃策略：股性转债（模拟小微盘股）与价值风格双低转债（模拟类债资产）。
• 股性转债与微盘股高度拟合（相关系数0.96），但优于微盘股的拥挤度和回撤表现；价值风格双低转债偏债属性重，最大回撤仅大于十年期国债ETF。

转债市场回顾与展望

• 2025年转债估值偏高震荡，主动杀估值概率较小，主要原因：供需矛盾加剧（转债数量减少、纯债利率走低）、股性转债主动拔估值、经济复苏斜率平缓、配置型资金占比提升。
• 转债估值解释力度边际减弱，正股重要性回归至70%（2020年水平）。
• 自上而下择时下，转债哑铃策略2024年跑赢中证转债指数12pct，最大回撤9.4%；2025年以来跑赢9pct，最大回撤9.4%。

最新策略与标的推荐

• 基于流动性边际收敛判断，建议更多持有货币和短久期债券，最新组合全部配置价值风格双低转债（类债资产），仓位70%。
• 价值风格双低转债集中于银行、有色、化工等低估值行业，高评级（尤其是AAA）占比最高且稀缺性增强。
• 推荐标的：齐鲁转债、重银转债、常银转债、北港转债。

风险提示

• 宏观经济变化超预期、政策超预期宽松、流动性持续大幅扩张、转债市场情绪大幅调整、正股基本面不及预期等风险。