固定收益周报：当前如何用国债期货套期保值

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前如何用国债期货套期保值 2022年11月13日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《产业债三季报点评》， 2022.11.10 2.《做平国债期货收益率曲线》， 2022.11.06 3.《强赎倾向如何影响转股溢价率水平》，2022.11.06 4.《债市当前调整后是买入时点？》，2022.11.06 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：上周债市继续调整，考虑到年内债券市场依然存在压力。因此可以做空国债期货或者用国债期货进行套期保值。从不同合约和期限来看，建议投资者可以优先选用TF和TS合约，如果规模较大则选用T合约，在月份上建议选择2303合约。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 具体来看，当前TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.16元、0.19元和 0.37元，三个合约的基差有小幅的收敛空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元），且距离交割日期接近，期货合约价格会保持跟现券同步，做空2212合约很难有超额收益，仅仅只能做到较好的对冲效果。 TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别在0.25、0.5、0.85元左右。尽管2303合约的基差水平偏高，但其基差在当前没有必然收敛的逻辑，其基差在明年1月下旬至2月的收敛压力才较大。如果当前市场行情不佳，国债期货基差反而还有走阔的空间，这时做空国债期货不仅会有较好的套保效果，而且还有可能赚到国债期货超跌的额外资本利得，但这一情况需要对单边方向有较强的把握性。 另外，考虑到TS和TF的流动性不算强，如果需要套保的规模较大，也只能选择部分仓位用T合约套保。如果是用国债期货给信用债头寸套保，则需要注意信用利差可能走阔的风险，对于高等级长久期信用债，这一点风险不大。但对于低久期和低等级信用债建议关注，如果要对冲信用利差走阔风险可以通过额外做空更多的国债期货来近似对冲，但这一点需要对于债市明显看空。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，债市下跌明显，空方力量偏强一些，空头进一步加仓明显。具体来看，做多力量中，主要是空方减仓，招商期货、第一创业、国投安信、中原期货分别环比减少净空单7278手、7069手、4355手和3409手。仅国金期货小幅做多4318手。空头力量中，进一步加空的力量明显，海通期货、国信期货、中信建投、中泰期货环比增加净空单6952手、6244手、5189手和5141手，另外主要多头上海东证减少净多单6764手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略7 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）13 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）14 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/10/10-2022/10/14，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周债市继续调整，考虑到年内债券市场依然存在压力。因此可以做空国债期货或者用国债期货进行套期保值。从不同合约和期限来看，建议投资者可以优先选用TF和TS合约，如果规模较大则选用T合约，在月份上建议选择2303合约。 具体来看，当前TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.16元、 0.19元和0.37元，三个合约的基差有小幅的收敛空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元），且距离交割日期接近，期货合约价格会保持跟现券同步，做空2212合约很难有超额收益，仅仅只能做到较好的对冲效果。 TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别在0.25、0.5、0.85元左右。尽管2303合约的基差水平偏高，但其基差在当前没有必然收敛的逻辑，其基差 在明年1月下旬至2月的收敛压力才较大。如果当前市场行情不佳，国债期货基差反而还有走阔的空间，这时做空国债期货不仅会有较好的套保效果，而且还有可能赚到国债期货超跌的额外资本利得，但这一情况需要对单边方向有较强的把握性。 另外，考虑到TS和TF的流动性不算强，如果需要套保的规模较大，也只能选择部分仓位用T合约套保。如果是用国债期货给信用债头寸套保，则需要注意信用利差可能走阔的风险，对于高等级长久期信用债，这一点风险不大。但对于低久期和低等级信用债建议关注，如果要对冲信用利差走阔风险可以通过额外做空更多的国债期货来近似对冲，但这一点需要对于债市明显看空。 2.期现策略：当前2212合约基差水平已经明显压缩，仅有小幅收敛空间，因此当前建议止盈基差做空策略。 3.跨期策略：后续来看，考虑到2212合约基差水平已经出现明显压缩，2303合约的相对价格波动将放大。如果未来债市表现平稳或者向好，那么做多期货的投资者有动力选择价格更低、基差收敛概率更大的2303合约，这会导致跨期价差收敛；而如果未来债市表现较差，那么2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差走阔。 4.曲线策略：后续来看，依然建议投资者保持看平收益率曲线的思路。资金利率影响方面，近期短端债券利率上行明显，收益率曲线变平，这体现了资金利率中枢抬升的影响，但这一影响还未反映完全，从投资者预期来看，根据浮息债价格推算，当前投资者认为未来1个月后DR007平均水平在1.8%左右，投资者的资金预期最近确实在收敛，但根据当前资金利率来看还有上升空间。另外，1Y存单利率与7天资金利率的利差也上升到了40BP左右，针对当前资金利率，1Y存单2.3%左右的水平是较合理的（假设同业存单与资金利率利差在50BP左右，这里没有考虑预期的恶化）。基于当前资金利率的定价，债券利率还有小幅上行的空间，如果后续资金利率或预期出现转变，债券利率也会相应变化。 另外，债券市场还有资本外流压力。根据我们测算，对比国内债券和美债性 价比，当美债利率开始下行，中美利差开始收窄时，美债的持有性价比会明显提高。而近期市场对美联储加息节奏有放缓的预期，美债利率也在顶部出现下行迹象。如果这种短期的资本外流压力加大，国内中短端债券利率将会承压明显。 因此在国债期货上，我们建议可以做平收益率曲线，做平10-5Y的确定性会更强一些，做平10-2Y的收益空间会更高一些。不过近期投资者对经济基本面的预期在逐渐乐观，如果这一预期实现，收益率曲线变平的节奏会变缓。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，债市下跌明显，空方力量偏强一些，空头进一步加仓明显。具体来看，做多力量中，主要是空方减仓，招商期货、第一创业、国投安信、中原期货分别环比减少净空单7278手、7069手、4355手和3409手。仅国金期货小幅做多4318手。空头力量中，进一步加空的力量明显，海通期货、国 信期货、中信建投、中泰期货环比增加净空单6952手、6244手、5189手和5141 手，另外主要多头上海东证减少净多单6764手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货下跌明显。TS2212累计下跌0.090元，对应收益率上行约6BP；TF2212累计下跌0.250元，对应收益率上行约6BP；T2212累计下跌 0.270元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（220021.IB）利率分别变动约9.5BP、5.25BP和4.25BP。5年期国债期货表现弱于现券，2年期和10年期期货表现强于现券。 上周债市继续调整，考虑到年内债券市场依然存在压力。因此可以做空国债期货或者用国债期货进行套期保值。从不同合约和期限来看，建议投资者可以优先选用TF和TS合约，如果规模较大则选用T合约，在月份上建议选择2303合约。 具体来看，当前TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.16元、 0.19元和0.37元，三个合约的基差有小幅的收敛空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元），且距离交割日期接近，期货合约价格会保持跟现券同步，做空2212合约很难有超额收益，仅仅只能做到较好的对冲效果。 TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别在0.25、0.5、0.85元左右。尽管2303合约的基差水平偏高，但其基差在当前没有必然收敛的逻辑，其基差在 明年1月下旬至2月的收敛压力才较大。如果当前市场行情不佳，国债期货基差反而还有走阔的空间，这时做空国债期货不仅会有较好的套保效果，而且还有可能赚到国债期货超跌的额外资本利得，但这一情况需要对单边方向有较强的把握性。 另外，考虑到TS和TF的流动性不算强，如果需要套保的规模较大，也只能选择部分仓位用T合约套保。如果是用国债期货给信用债头寸套保，则需要注意信用利差可能走阔的风险，对于高等级长久期信用债，这一点风险不大。但对于低久期和低等级信用债建议关注，如果要对冲信用利差走阔风险可以通过额外做空更多的国债期货来近似对冲，但这一点需要对于债市明显看空。 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/07 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070