有色金属行业深度：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

黄金的历史坐标与估值

黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导。当前黄金的宏观叙事类似1970年代与20世纪初，美国财政货币双赤字路径依赖加深，市场担忧财政可持续性。估值方面，黄金相较全球M2估值合理，相较美国M2仍具备翻倍空间。

黄金进一步上涨的动能

1. 央行购金：全球央行黄金储备偏低，购金意愿高，新兴市场国家黄金储备占比提升空间大。2025年欧美银行业将执行新规，重新将现货黄金定义为一级资本，提升银行业对实物黄金需求。
2. 关税与通胀：关税推升美国通胀预期，美联储难以降息，财政赤字可能难以下降，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。
3. 贸易摩擦与经济：关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。
4. 地缘冲突与民粹主义：国际地缘冲突不断，民粹主义升温带来不确定性，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。

黄金百年复盘

1. 1800-1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估。
2. 1971-1980：金本位瓦解，两次石油危机将金价推向高潮。
3. 1980-2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化。
4. 2000-2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估。
5. 2012-2021：黄金开启实际利率主导的新周期。

研究结论

黄金具备进一步上涨的动能，主要受央行购金、关税与通胀、贸易摩擦与经济、地缘冲突与民粹主义等因素驱动。建议关注贸易战缓和、美国经济超预期复苏、地缘局势不确定性等风险因素。