航空运输行业深度研究报告：利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下  “牛市”中的航空：典型高Beta属性。1）高弹性：以沪深300指数翻倍为例的三轮牛市中，05.7-07.12，指数涨幅6.0倍，航空涨幅8.7倍，排名二级行业12；08.11-09.7，指数涨幅1.3倍，航空涨幅1.6倍，排名52；14.6-15.6，指数涨幅1.5倍，航空涨幅4.2倍，排名第2。2）节奏上看：通常发生在牛市初期以及牛市确认后的中后期。3）航空股的“牛市”：亦有过独立行情。09-10因供需缺口创历史顶峰，造就航空独立行情，涨幅1.4倍，但某种程度也可以理解为此前的延续，合并来看整个08-10年行情周期内，航空涨幅3.6倍，位列21名。4）牛市需助攻。三轮牛市，汇率助攻一次（05-07年汇改致人民币升值20%），油价助攻两次（08-10年、14-15年油价均从120美元以上高位降至最终40左右），供需助攻一次（前述2010年）。5）华创交运2017年推出的航空三要素计分卡（3分制），作为量化评估航空环境的一种工具：回溯52个季度数据，三因素共振必然上涨，三因素负面必然下跌，得分1分以上上涨比例即过半。6）航空股牛市估值：05-07航空公司盈利水平尚不稳定，08-10以及14-15年航空股启动PE11-13倍，最高30倍之上，PB最高4-5倍。作为参考17年结构性行情中PE从12倍启动，最高至20-25倍，PB2.4倍。  利好在堆积：1）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好。18年人民币贬值5%，油价涨幅28%，两项对三大航带来均超100亿的利润损失。19年油汇环境显著改善，边际思维看油汇带来利润增厚：国航53（油25+汇28）、东航44（油11+汇24）、南航48（油26+汇22）亿元。2）最大助攻或来自于波音事件。假设年内MAX飞机难以引进，则我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（存量2-3%）+增量4%-（弥补1.6-2.4%）。淡季或不明显（0.5%-1%缺口），旺季将释放弹性。保守角度看全年3%的供需缺口带来国航、东航、南航利润增厚18、15及23亿元，考虑此部分增厚，2019年利润水平或达140、100及112亿元，相当于PE10倍左右。而历史弹性看：或超预期。以国航为例看扣油座收与供需差表现，仅2007年与2010年供需差在接近4%或以上，座收同比在供需差两倍水平。3）客运价格市场化推进提升公司盈利水平。以国航为例，提价航线57条带来下半年增收11亿元左右，相当于国内收入的2.7%，贡献边际利润8亿元左右，占下半年利润的22%。4）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升。我们分析中美大航的市占率核心差异在枢纽机场。以东航为例：2018年枢纽市场集中度进一步提升：上海两场、北京两场、昆明份额同比提升0.6pt、0.4pt、0.8pt，上海浦东、上海虹桥、北京首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%。尤其上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%。5）民航减税降费在行动。预计年内民航发展基金标准或降低，2018年南航缴纳民航发展基金29亿元，占18年利润总额的66%。6）潜在利好：辅助收入或实现松绑。达美航空辅收占比10.4%达42.84亿美元，相当于人均150元，我国三大航辅助收入占比2%左右，人均贡献20元。  投资建议：利好在堆积、股价仍滞涨。19年航空板块涨幅30.6%，勉强跑赢沪深300。参考历史，当年PB水平正处于15年中期提升的位置，从PB角度，我们认为第一目标或提升至2017行情时的2.4倍PB；从PE角度，航空公司当前12倍亦属于历史较低位置，业绩存在超预期弹性可能，“强推”三大航。  风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 10.84 0.51 0.85 0.97 21.25 12.75 11.18 1.69 强推 南方航空 8.55 0.24 0.73 0.93 35.63 11.71 9.19 1.61 强推 东方航空 6.94 0.19 0.59 0.71 36.53 11.76 9.77 1.89 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年03月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,766.04 0.76 流通市值(亿元) 3,378.1 0.75 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.86 27.54 -2.09 相对表现 0.59 14.94 -1.42 《航空行业2月数据点评：客座率同比提升，波音事件或导致行业供给降速，持续推荐航空行业》 2019-03-14 《多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续看好我国航空业发展》 2019-03-18 《航空行业事件点评 ：聚焦两会后，民航业推进减税降费进行时》 2019-03-20 -38%-23%-8%7%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019年4月1日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市” ................................................................................................................................. 5 （一）“牛市”中的航空：典型高Beta属性 .................................................................................................................... 5 （二）航空股的“牛市”：亦有过独立行情 ..................................................................................................................... 7 （三）航空行情：“牛市”需助攻 ..................................................................................................................................... 8 1、2005-07年：汇率助攻，人民币汇改后的升值成为先导驱动因素 ..................................................................... 8 2、2008-10、2014-15：油价助攻助力成本大幅减负 ................................................................................................ 9 3、不同的2008-10：2010年供需差达到行业顶峰推动收益水平大幅提升 .......................................................... 11 4、三要素计分卡：量化评价航空环境 ..................................................................................................................... 12 （四）牛市中的航空股估值： ....................................................................................................................................... 13 二、利好在堆积 ....................................................................................................................................................................... 16 （一）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好 ............................................................................................... 16 （二）最大助攻或来自于波音事件 ............................................................................................................................... 19 （三）客运价格市场化推进提升公司盈利水平 ........................................................................................................... 22 （四）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升 ......................................................... 22 （五）民航减税降费在行动 ........................................................................................................................................... 27 （六）潜在利好：辅助收入或实现松绑 ....................................................................................................................... 28 三、投资建议：利好在堆积，股价仍滞涨，持续看好航空业发展 ................................................................................... 31 四、风险提示 ..............