黄金行业深度研究报告：贵金属周期历史复盘与展望，关注相关受益标的

本报告主要对三场黄金专家线下沙龙交流内容进行整理，涉及以下热点问题：回顾历史并展望未来，黄金历史周期的表现是怎样？ 张盈盈：若将1990年至现在按照每十年一个周期划分，当前仍处于黄金价格上行周期，影响黄金价格周期更替因素较多，但大致能与全球货币体系变化相对应。整体看过去一年，黄金的表现优于大部分大类资产，目前金银比仍处于历史较高位置。 当前黄金行业与历史哪段周期更为相似？ 蒋舒：从2022年下半年到现在，黄金行业大宏观背景与2018-2019年较为相似：一是美国失业率逼近历史低点（3.4-3.6%），2018-2019年或重现。二是美联储加息周期可能进入后半段。最重要的是美元加息周期什么时候结束而不是美联储什么时候降息，金价在临近加息周期终结时就开始筑底。 李冈峰：美国2020年到现在的宏观背景与70年代的周期很像。一是通胀率和失业率没有直接的关系，二是相比通胀率来讲，影响失业率更重要的是GDP增长。 影响黄金价格的核心因素有哪些？ 张盈盈：长周期下：美元在全球货币体系中的地位；中周期下：实际利率是影响金价的核心因素之一，但并非一定决定金价走向，地缘政治也可能成为影响中周期内黄金价格的因素之一；短周期下：最近一波金价上涨的主要驱动力是加息放缓。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。 短期内影响黄金价格回调的风险有哪些？ 张盈盈：短期内黄金价格回调风险包括银行的风险上升为流动性风险和利率预期差；中周期内，能够影响黄金走势市场交易的是美国的经济衰退、美联储加息明确终止(即实际利率边际下行)；长周期下，俄乌冲突以后全球化格局可能进入新阶段，多种系统性因素有可能影响黄金的价格波动中枢。 蒋舒：一是美联储加息延续但是美国通胀再起；二是欧洲经济先于美国经济陷入衰退；三是美国经济韧性超出市场预期，美联储加息周期延续超出预期。2023年影响黄金市场价格主要有两个关键的变量：一是美联储加息周期延续的时间，二是美元加息周期延续下美联储转向预期的起伏。 美联储未来是否还会加息？ 蒋舒：美元加息可能要到今年三季度才结束。 李冈峰：美国加息不是能将美国通胀率拉低的重点，受自身高债务影响，美国加息把利率加到很高的水平不太可能。 有哪些领先指标可以帮助我们研究黄金市场？ 李冈峰：一是短期可以看金银比判断市场情绪，如果市场投资情绪比较乐观，金银比会下跌；二是北美金矿股票指数，市场情绪较好时，该指数会下跌。 建议关注标的：中金黄金、山东黄金、招金矿业、紫金矿业、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、四川黄金、西部黄金、恒邦股份、玉龙股份、鹏欣资源。 风险提示：（1）美国CPI超预期；（2）美联储加息超预期；（3）海外衰退超预期。 投资主题 报告亮点 本报告主要基于团队举办的三场黄金专家沙龙交流内容，综合三位专家观点，整理、分析并回答了当前黄金市场关注较高的几个问题。 投资逻辑 黄金历史周期的表现是怎样？影响黄金价格的核心因素有哪些？短期内影响黄金价格回调的风险有哪些？美联储未来是否还会加息，何时降息？有哪些领先指标可以帮助我们研究黄金市场？我们从这几个问题出发，对黄金行业沙龙交流中专家观点进行梳理。 一、黄金：兼具商品属性和金融属性的特殊金属 黄金作为一种特殊的大宗金属，兼具商品属性和金融属性。从商品属性上看，当黄金市场出现供需出现失衡之时，可能会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌，但仅从供需的角度上，很难探究到黄金走势更深层次、更本质原因，黄金的金融属性决定它同时受到了人民币汇率、全球货币体系、实际利率甚至地缘冲突等多重因素影响。 回顾历史并展望未来，黄金历史周期的表现是怎样？影响黄金价格的核心因素有哪些？ 短期内影响黄金价格回调的风险有哪些？美联储未来是否还会加息，何时降息？有哪些领先指标可以帮助我们研究黄金市场？本月初，我们分别邀请了国内某大型期货衍生品业务负责人张盈盈、上海山金实业发展有限公司贵金属产业部总经理蒋舒、欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师李冈峰三位黄金专家开展线下交流： （一）黄金历史周期表现怎样? 金本位的打破：浮动金价开启。1945年，布雷顿森林会议最终确定了新的货币体系：美元与黄金挂钩，其他成员国货币与美元挂钩。但直到1971年之前，全球黄金市场处于金本位时期，金价变动基本稳定。1971年布雷顿森林体系解体，美国总统尼克松发表电视讲话关闭黄金窗口，停止各国政府或中央银行持有美元前来兑换黄金，黄金开启自由浮动市场。自1971年至2023年，黄金市场经历了超过50年的浮动时期。 图表1 1971年后，浮动金价市场开启（单位：美元/盎司） 1、回看过去三十年，黄金市场经历了多个周期 张盈盈：（1）1990-2000年，黄金价格低位运行，价格整体波动率较低；（2）2000-2010年，黄金价格开始出现牛市，持续时间将近十年；（3）2010-2019年，在这个周期内黄金市场整体下跌，并处于盘整的状态，其中2017-2019年疫情前，金价整体还处于低位波动；（4）2019年底疫情爆发后，国内外黄金价格出现明显中枢抬升，2020年，受超级货币宽松政策、财政政策陆续出台，复苏预期升温，2022年11月份以来，人民币汇率波动加大令境内外金价走势分化，其中国内黄金价格明显强于国外，按照十年一个大周期推算，当前仍处于黄金价格上行周期。 黄金价格周期变动受何因素影响？通过整理张盈盈的观点，我们发现影响黄金价格周期更替因素较多，但大致能与全球货币体系变化相对应。（1）1990-2000年，受苏联解体、冷战结束、WTO成立等重大事件影响，全球一体化进程处于发展高峰，美元受益于全球一体化发展，此时黄金价格走弱，金价处于低位运行的十年。（2）2000年后，伴随欧元诞生，全球货币体系朝向多极化变化，信用货币体系弊端初现，黄金市场出现小牛市； （3）2008年，美国次贷危机由个人层面先后传导到机构和国家层面，金融危机爆发，美国采取宽松货币政策，美元因此连续几年贬值，金价持续上行，到2011年，国际评级机构标准普尔宣布下调美国AAA长期主权债务评级至AA+，惠誉也对美国AAA主权评级展望为“负面”，这是自1941年标普开始主权评级以来，美国首次丧失3A主权信用评级，推动了黄金价格创新高；（4）2016年，受英国脱欧、美元指数和全球股市走弱等因素的影响，市场避险情绪明显升温，黄金价格开始呈上行趋势，之后伴随2019年疫情的爆发和2022年俄乌冲突的升级，市场对于逆全球化的担忧不断涌现。 图表2 1995年以来黄金价格走势 图表3全球货币体系变化图 2、当前黄金行业与历史上哪段周期更为相似？ 自2022年以来，美国处于失业率达历史低位并持续拉低的宏观背景，2023年3月初，受美联储强加息等因素影响，硅谷银行爆雷，硅谷银行成为美国史上第二大银行倒闭事件，这表明市场担忧货币政策的缩紧影响了金融稳定。以史为镜，当前的黄金行业可以以历史上哪段周期作为复盘？ 根据蒋舒观点，从2022年下半年到现在，黄金行业大宏观背景与2018-2019年较为相似： 一是因为美国失业率逼近历史低点（3.4-3.6%），2018-2019年或重现。2018年1月份美国的失业率降到了4%的水平，而2013年、2014年时，美国国会预算办公室认为美国的自然失业率是5.2%，大多数人认为降幅超过了绝大多数金融机构的预期，此时对美国经济的判断产生了分歧：一种观点是对美国经济比较乐观，认为美国的劳动力市场可以就此摆脱经济周期，失业率保持长期低位，另一种观点是认为失业率在低点后将触底反弹，经济可能衰退。2022年，美国再次经历了失业率持续低位且不断下降的时期，与2018-2019年极为相似，当前市场同样存在美国经济可以软着陆（即认为美国失业率可以持续拉低）和硬着陆两种看法。 二是美联储加息周期可能进入后半段。美联储2018年12月次贷危机后最后一次加息，2019年8月开始降息。可以看到，一是在2016年-2018年三年美元加息周期里，黄金价格基本上在区间震荡。二是2018-2019年的历史片段显示，金价牛市的筑底启动大致在美联储加息周期的末端，因此，美联储加息周期终结的时点决定着黄金牛市启动的时点。 三是美元加息周期延续下美联储转向预期的起伏，2016-2018年美元加息周期的历史片段显示，加息周期中金价呈现宽幅震荡的格局，因此，在美元加息周期延续下美联储转向预期的强弱主导着金价趋势的起伏。 所以对于黄金市场，最重要的是美元加息周期什么时候结束而不是美联储什么时候降息，金价在临近加息周期终结时就开始筑底。综合2018-2019年看，2018年12月美元加息周期结束，2019年8月美联储有过三次短促的降息，而黄金价格在临近美元加息周期终结时就在筑底（筑底前可能会下跌，但下跌很小），不需要等到美联储降息、美元加息周期结束以后就可以开始上涨。 图表4美国失业率 图表5美元指数与黄金价格对比 同样，李冈峰也认为，美国2020年到现在的宏观背景与70年代的周期很像。一是通胀率和失业率没有直接的关系，有时候一开始通胀率高，失业率也可能相对较低，但如果通胀率长时间不下去，可以看到失业率也会慢慢增加。二是相比通胀率，影响失业率更重要的是GDP增长。一般如果有几年经济增长比较差，反而它的失业率会比较高，现在美国通胀高、失业率低是有其他的原因，但最主要的原因是美国的经济增长相对来说还是比较高，随着利率越来越高，民间还贷还款的成本越来越高，此外伴随西方银行爆雷，预计GDP增长会逐渐下降，带动失业率逐渐上涨。 3、整体看过去一年，黄金的表现优于大部分大类资产 2022年年初至2023年三月底，黄金表现优于大部分资产。选取标普500、日经25、上证综指等权益类指数、全球的政府债券指数和高收益债券指数等债券类指数，美元、欧元以及日元对美元的汇率对比发现，2022年的大类市场中，黄金的表现几乎是最好的，跟美元、原油、白银成为少数累积收益为正的大类。 图表6 2022年几种大类资产收益率对比 图表7黄金和白银价格走势（美元/盎司） 黄金和白银在（预期）经济复苏周期内，白银的表现通常强于黄金，目前金银比仍处于历史较高位置。白银和黄金最大的区别是，白银下游需求中工业需求占比50%-60%，而黄金占比不到10%，从历史数据看，一般经济处于复苏或即将复苏周期时，白银全年的表现会优于黄金，但若缺少工业需求支撑，黄金表现仍将优于白银。 图表8 2022年白银的下游结构 图表9 2022年黄金的下游结构 （二）影响黄金价格的核心因素有哪些？ 1、长周期下：美元在全球货币体系中的地位 当前全球货币体系呈多极化发展，本世纪以来美元在全球外储占比整体呈下降趋势。根据IMF数据，截止2023年2月，全球支付货币规模中美元占比在41%左右，欧元紧追其后，占比36.43%，人民币保持全球第五大最活跃货币的位置，占比2.19%，人民币成为唯一进入前五的发展中国家的货币，全球货币体系呈现多极化发展，一定程度上是对美元支付地位的挑战。从美元占外储比例看，根据国际货币基金组织（IMF）的官方外汇储备货币构成(COFER)调查，自1999年推出欧元以来，美元资产在各国央行储备中的份额下降了超12个百分点，从71%下降到59%左右。其中2022年第四季度，各国央行持有的美元储备占比降至58.36%，为20多年来的最低水平。根据张盈盈观点，美元储备地位的弱化有可能会对黄金价格中枢产生影响。 图表10 2023年2月全球支付货币份额占比 图表11美元占外储的比例走势图 图表12 2021Q4-2022Q4IMF官方外汇储备货币构成（单位：百万美元） 美元在全球货币体系当中的地位，是决定黄金的长周期价格的核心敏感因素。1990-2000年，伴随着全球一体化的发展，美元在外储中占比大幅增加，此时黄金价格处于低位运行。1999年欧元问世后，美元外储占比逐渐下降，黄金价格逐渐回调，开启了新一轮牛市。可以看到，美元在全球货币体系的变化，基本对