阳光电源（RUN）：众议院法案针对住宅太阳能；评级下调至表现不佳，目标价降至5美元
2,443.02,433.7201.675.52,238.52,455.02025E2026E852.2兆瓦时698兆瓦时 2,687.5122.42,750.02027E663.1兆瓦时 -200400600800-来源：JEF研究*修订版（月）订阅者 +汉娜·维拉斯奎兹* | 股权助理+1 (347) 982-6038 | hvelasquez@jefferies.comDushyant Ailani，CFA* | 股票分析师1 (212) 778-8318 | dailani@jefferies.com修订后的太阳能兆瓦 - 旧版与新版JEF估计保罗·津巴多* | 资深分析师+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com惠特尼·穆塔莱姆瓦* | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.comQudrat Qureshi * | 股权助理(646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com朱利安·杜穆兰-史密斯* | 股票分析师+1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.com已购买MWs部署 可持续发展很重要向管理层提问：1）您如何看待现金生成目标的演变？投资逻辑 / 我们为何不同长远之景：阳光电源主要材料问题：•我们的价格目标是假设IRA政策存在不确定性，这意味着2025年ITC税率为~45%，到2031年将下降至35%，而住宅太阳能市场缺乏复苏则影响了发电增长。•我们假设RUN逐步提高PPA/租赁价格，以抵消税收抵免货币化降低和发起增长缺乏。•我们假设证券化债务的债务成本为7%。•我们假设非项目业务（系统与采购减去公司遗留）有2.0倍的杠杆。1. 温室气体排放：企业应了解其分销流程的排放特征。企业应在适用情况下优先消除范围1-3排放。2. 空气质量：企业应考虑其运营中危险空气污染物（HAPs）的排放，包括颗粒物（PM2.5）、氮氧化物（NOx）、二氧化硫（SOx）以及其他消耗臭氧物质（ODS）。3. 材料采购与效率/废物：企业应确保其材料负责任地采购，并遵循有关“冲突矿产”的指导方针。他们应专注于减少价值链中废物的环境影响。公司目标：1）采用基于科学的减排目标，并在2040年实现净零排放；2）到2030年底，将运营的整体碳强度从2021年的水平降低20%；3）到2024年底实现太阳能电池板100%回收，到2025年底实现电池/逆变器100%回收基本情况$5, -44%阳光电源是家用太阳能解决方案的市场领导者，但与关税、IRA不确定性以及市场信心减弱相关的近期宏观逆风在短期内和长期都构成了挑战。2025年预算协调提出了对长期税收抵免政策的重大修订，市场咨询公司估计这将使美国市场萎缩>50%。虽然RUN历来成功管理了与宏观相关的不确定性，但该公司从未在无税收抵免的环境下运营。公司正面临一个微妙的短期状况，因为它需要确定如何在（可能的）补贴后环境中平衡项目融资、成本优化和定价动态。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。 上行情景$10, +13%•我们的上行价格目标是基于比基准情景更高的税务股权收益（按美元/瓦计算），这是由当前IRA政策仍然有效，允许RUN实现约45%的混合ITC所驱动。•我们假设与基准情况相同的 PPA/租赁利率，并且利息支出比基准情况低 50 个基点（6-7%）。•我们假设非项目业务（系统与采购减去公司遗留）有2.0倍的杠杆。 催化剂•不断上涨的公用事业费用继续凸显了住宅太阳能的价值主张•48E 住宅抵押贷款信用额度恢复，并且超出了2025年•改善住宅太阳能市场，市场回归增长•提高利润空间，以更有意义地降低客户获取成本，并限制对项目融资的依赖，以资助DevCo项目发起下行情景$3, -66%•我们 downside 价格目标基于这样一种假设，即对IRA 政策进行了重大调整，以至于 RUN 在 2025 年后无法再维持超过 40% 的混合 ITC 税率，到 2031年降至约 34%。•作为抵消，我们假设RUN将PPA/租赁价格上涨25个基点（6.5-7.0%），而债务成本与基准情况相同。•我们假设非项目业务（系统与采购减去公司遗留）有2.0倍的杠杆。 2 resi接下来去哪里？诚然，无论是近期还是长期的市场前景都面临挑战，这体现在近期有住宅太阳能公司通过第11章进行退出，尽管48E和25D税收抵免至今仍然有效。尽管如此，我们过去几个月一直坚持RUN，即使市场对住宅的信心已经削弱，但如今我们承认，如果住宅太阳能租赁的48E税收抵免按照目前提议的方案在6个月内到期，RUN也可能会面临困境。我们过去曾给予RUN信用，因为它成功应对了2024年秋季选举引发的市场波动，但在RUN的核心业务面临风险的情况下，我们看不到避免收缩市场影响的途径。近期流传的消息称RUN聘请了与NOVA相同的财务顾问来评估OBBB对清洁能源信用的影响（我们假设），这又是另一个表明整体住宅市场普遍恐慌的谨慎数据点。我们强调，从供应商到融资者和再到服务提供商，每个住宅参与者都面临风险——我们没有看到任何住宅太阳能同行在拟议的法案中幸免于难。总之，我们认为resi solar在IRA中最易受影响，并且随着未来几周内参议院版本可能不会出现有意义改善的信心减弱，我们担心投资者可能对股价近期复苏过于乐观。我们已将其评级下调至Underperform，预期将迎来进一步的负面修正周期。退出非核心地区，但RUN早已如此。除非参议院完全取消住宅太阳能租赁方面的众议院条款，否则很难看到逆转局面。截至本文写作时，我们没有强有力的证据相信这会发生。主要的反方论点是，只要公用事业费持续上涨，住宅太阳能——以及RUN——总会有一席之地。并且有人估计公用事业费增长将远超历史CAGR的2-3%，这是一个有力的论点。我们同意，即使没有税收抵免，我们仍然看到对住宅太阳能的需求，尤其是在公用事业费高于美国平均水平（约17美分/千瓦时）的州。相反，我们预计RUN和其他TPO同行会退出公用事业费低于平均水平且与RUN的报价具有竞争力的地方市场。我们注意到RUN在IRA喧嚣变得震耳欲聋之前就已经退出了一些不太有利可图的州，例如科罗拉多州。RUN是这一领域较灵活的参与者之一，因此我们相信该公司将寻求退出非核心市场、提高费用以及提供创新套餐的组合方式，以最大限度地利用在48E（如果不是太阳能租赁）下仍可获得的资格。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。RUN仍然可以赚取积分，但很可能需要重置策略。正如房屋OBBB第48E节所述，对于没有安全港设备以避免/延迟严格时间表的家庭太阳能租赁，积分将于2025年12月31日到期。然而，我们认为RUN可以赚取税收抵免，可能非太阳能设备或测试备受争议的PPA与租赁豁免资格。任何一种情况都需要一个广泛的安全港计划来满足“开始建设”的60天窗口期，假设这部分法案保持不变。获得将为这些策略提供担保的税收股权融资是一个更雄心勃勃的方面。鉴于住宅安装周期短，我们不太认为到2028年“投入使用”的措辞是一个有意义的限制。RUN在之前第48节（于2024年底到期）下没有采取更多安全港措施，这将无论第48E节下住宅太阳能租赁的提议变化如何，在多年内锁定税收抵免。我们了解到某些住宅TPO同行拥有庞大资产负债表采取了这种做法。对供应商的影响。在FEOC环境下保修会发生什么？如果预算法案按照提出的对家用太阳能的限制向前推进，我们看到对较小的住宅玩家产生级联效应，这可能对RUN产生间接影响。具体来说，我们认为FEOC条款很有可能产生了预期的效果，即推动中国供应商退出或削弱美中家用太阳能供应链动态。如果中国供应商感觉到销量下降或与美国客户关系减弱（这是由于FEOC限制造成的），我们认为中国 参议院后续步骤。参议院仍专注于推进立法文本进入会场以在7月4日休会前获得投票，但当前关于SALT、医疗补助、企业税收激励和伯德规则审查的辩论可能会使目标更远。预计本周内某些参议院委员会将发布他们的协调文本，但由参议员迈克·克莱普领导的国家财政委员会将是关注潜在修订信用的重要对象。国家财政委员会最初计划在周五发布修订后的文本，但草案文本似乎可能滑入下周初。国家财政委员会计划在本周三（6/11）召开碰头会议，并预计将辩论OBBB更具争议的部分，即SALT上限，也包括信用。与此同时，众议院自由委员会仍是对众议院OBBB的直言不讳的反对者，呼吁更多的支出削减和对清洁能源信用的全面废除。我们根据住宅太阳能租赁税收抵免可能终止的潜在风险，修订了我们的预测。虽然顾问估计住宅太阳能TAM将下降50%，但我们在2026年对租赁太阳能MWs的预测预计将出现更大幅度的下跌，同比下降率仅为-16%，随后将出现一定程度上的持续下降。我们最终认为RUN的行业定位和专业知识将限制其与其他竞争对手相比的下跌幅度，但我们也不确定是否会在预测中完全考虑住宅太阳能租赁终止的全部影响，因为该法案仍然悬而未决。下降的影响被租赁电池安装（MWhs）所抵消，如果我们RUN仍然能够获得48E的信用，我们预计租赁电池安装将与之前的估计有显著差异。我们之前根据中美关税僵局下调了电池安装量，但似乎自今天起这一僵局已有所缓和。我们根据提议的25D在2025YE终止，假设2026年后的产品和系统销售将降低，这似乎不太可能在参议院之后发生变化。ira形势仍然脆弱——谁能捍卫住宅？提议从2026年开始取消住宅太阳能租赁的48e(irc)信贷仅是众议院obbb中列出的许多后果性条款之一，但由于行业利益相关者游说恢复大型太阳能发电激励措施，我们质疑谁会为住宅太阳能特别发声。氢燃料找到了捍卫者参议员谢丽尔·摩尔·卡皮托，而大型太阳能发电则有行业巨头如nextera和aes，但我们尚未看到任何为住宅发声的直言不讳的捍卫者站出来。因此，我们认为住宅太阳能租赁语言不太可能在此之后明显放松，并认为run将需要转变方向。我们假设太阳能租赁的税收权益较低，但保持对储能的~45%ITC，假设RUN能在OBBB中列出的60天窗口期内安全港。为了抵消太阳能MWs的下降和产品与系统部门的收入下降，我们通过2031年分别提高了PPA/租赁和租赁储能利率，年复合增长率为~1.5%和4%。如果没有太阳能租赁税收抵免的支持，我们认为将很难补贴低PPA/租赁利率，但为了与当地公用事业保持竞争力，RUN只能将价格提高这么多。供应商可能无法被激励去维护现有的运营资产保修。当然，这可能是灾难性的——系统退化且无人服务设备反过来可能导致客户拖欠其租赁款项。这会影响ABS持有人，他们在历史上甚至在破产结果中也被认为“安全”（即NOVA和SPWR），因为他们的现金流取决于运营资产组合的持续表现。我们有意地降低了运营支出，即RUN定义的“创建成本”，以考虑到租赁的太阳能DevCo如果同比下降所需的较低客户获取成本。我们假设S&M（既费用化也资本化的）以约10%的复合年增长率下降，这与通过2031年租赁的MW以4%的复合年增长率下降相比较。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。修改我们的预测 - 减少太阳能MW，但增加电池MWh .34%$0$500$1,000$1,500$2,000$2,500$3,000$3,500.50410%504504204%19.6%$0.19149%(58%)5656来源：JEF研究，公司文件和申报，Visible Alpha展示1 - 在外部年份降低混合ITC来源：JEF研究，公司文件和报告系统资本支出（电池与太阳能）与混合ITC税率系统资本支出（百万美元）FY23AFY24A FY25E FY26E FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E太阳系资本支出在 $USmm1Q25A 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26
