多视角下的公募REITs估值：从理论到实证

第一部分：研究视角与思路综述

• 估值和定价是REITs市场建设的核心问题。2023年市场经历了下跌，2024年初在会计指引带动下反弹，12月开启新一轮上涨，形成一个完整周期。尽管市场情绪波动，估值定价问题依然需要持续讨论。
• 瑞思研究院与戴德梁行联合承接了中国证券业协会的《公募REITs的估值和定价》年度研究课题，从资产评估、发行定价、二级市场交易机制等多个角度进行研究，并形成了一系列政策建议。
• 2025年3月21日，瑞思研究院举办公募REITs基础资产价值评估闭门研讨会，邀请监管部门、行业协会、评估机构、基金管理人、机构投资人等代表，就REITs资产评估领域的基本逻辑与实务问题进行深入研讨，并提出优化建议。
• 本次专刊汇集了参会嘉宾的真知灼见，旨在推动市场生态建设，助力估值定价机制的完善和优化。

第二部分：REITs估值体系与评估逻辑解析

关于我国公募REITs估值体系的几点思考（华安基金）

• 当前我国公募REITs估值体系的主要特点：
  • 实践中基本以现金流折现法（DCF）为唯一资产评估方法。
  • 资产评估价格对实际募集发行规模只有较强指导意义。
  • 产权类项目与经营权类项目估值体系存在一定“二元性”。
• 如何理解资产评估在REITs产品中的功能定位：
  • 帮助投资者准确理解基础设施项目基本情况。
  • 为投资者提供相应的资产评估定价模型参考。
  • 从专业机构的角度提供关于资产现时价格的一般性看法。
• 市场化因素在完善我国公募REITs估值定价体系方面的积极作用：
  • 以DCF资产评估方法为基础，必要情形下可适当考虑其他评估方法的辅助作用。
  • 逐步探索资产评估价格、交易发行价格与激励约束机制等因囊之间的弹性关系。
• 我国经营权类项目资产评估体系的可能发展路径：
  • 探索构建不同行业、不同类别项目之间的相对估值定价递逻辑体系。
  • 结合经营权类项目特点，探索符合我国市场环境的资产评估定价“解决方案”。

产权型REITs资产评估的核心参数及其影响因素（仲量联行）

• 什么是公募REITs中的产权型资产？ 以租金为主要收入来源，如仓储物流、保障性租赁住房、购物中心、产业园区等。
• 产权型资产评估的核心参数及其影响因素：
  • “三面”：收入基本面、成本支出面、收益持续面。
  • “五率”：出租率、增长率、净运营收益率（NOI Margin）、折现率、资本化率。
• 影响参数的因素在变化：
  • 估值参数持续变化，新兴因素如人工智能等技术的应用对资产的运营和收益产生了显著影响。
  • 土地剩余年限是重要变量，随着产权型资产的使用，土地剩余年期越来越短，房地产价值会随着年期的缩短呈现下降趋势。
• 投资公募REITs中产权型资产的策略：
  • 关注资产的短期收益表现和长期均衡发展。
  • 充分考虑市场变化和新兴因素的影响，灵活调整投资策略。

经营收益权型REITs折现率选取逻辑框架与影响因素研究（天健兴业）

• 经营收益权类REITs的差异化特征与共性：
  • 折现率计算方法的特殊性：采用资产组相关税前加权平均资本成本（WACCBT）作为折现基准。
  • 与商誉减值测试、企业并购评估的基本原理相同：均基于货币时间价值和风险补偿原则。
• 与商誉减值测试的折现率比较：
  • 核心逻辑一致，市场参数重叠，风险调整要求相同，评估对象和范围一致。
  • 主要差异在于现金流范围的差异、折现率口径的差异、现金流年期的差异。
• 与并购活动企业价值折现率比较：
  • 理论基础一致，风险溢价的核心逻辑相似，现金流与折现率的匹配性。
  • 主要差异在于评估范围不同、折现率参数差异、关键风险差异。
• 经营收益权型公募REITS项目折现率取值与经营收益权项目基本相当但低于企业并购。
• 经营收益权型折现率的影响因素分析：
  • 交通基础设施：地理区位与生命周期。
  • 能源基础设施：政策依赖与技术风险叠加。
  • 生态环保设施：公共属性与现金流刚性。
• 结论： 收益权REIT折现率的选取本质上是风险与收益的均衡过程。其折现率由底层资产特性决定，预期较稳健。相比较与商誉减值测试、企业并购的资产评估项目，收益权REITs的折现率水平更低。

产权型REITs资产估值折现率研究（戴德梁行）

• 基础设施公募REITs资产估值折现率影响因素分析：
  • 宏观经济环境的传导机制：基准利率体系、通货膨胀预期、经济周期波动。
  • 房地产市场的结构性驱动：市场成熟度与流动性溢价、资产类型风险分化、供需平衡与租金弹性。
  • 项目微观特征的定价效应：区位与资产质量、租户结构与租约稳定性、政策周期影响、运营管理能力。
  • 其他因素：如政策周期影响、运营管理能力等。
• 资本化率与折现率的逻辑关联及市场验证：
  • 通过戈登增长模型建立数学勾稽关系：资本化率（R）=折现率（r）-预期收益增长率（g）。
  • 结合大宗交易数据的实证分析，可构建更具市场公信力的估值体系。
• 启示与建议：
  • 构建动态化的折现率调整框架。
  • 通过提取不动产大宗交易信息，交叉验证公募REITs资产估值合理性。

第三部分：中国REITs市场历年评估值调整的实证分析

• 2024年报中的评估值调整概况：
  • 普遍调降估值，超半数的REITs下修了估值。
  • 分子端与分母端：产业园区和仓储物流等产权型板块估值下修，经营权类资产估值下行。
  • 预期趋于保守，于推动评估值的上行，但实际结果估值还是以下调居多。
• 2021年以来的评估值调整及特征：
  • 2021年：产权类普增，经营权类降。
  • 2022年：产权类REITs估值普违呈现上升趋势，特许经营权类REITs估值则多数出现下降。
  • 2023年：产业园区、物流仓储、高速公路是受冲击比较明显的行业，能源项目估值变动受到发电收入减少、成本增加以及特许经营期限缩短等因素主导均出现下调。
• 几点值得思考的发现：
  • 评估值的滞后性。
  • 评估值的主观性。
  • 评估值降低的自然性。
  • 评估值主动调整的实践。
• 管理人视角下的估值调整：
  • 如何认识资产评估。
  • 如何解释评估减值。
  • 如何应对资产估值与不动产或基础设施的内在价值息息相关。
  • 操作建议：选择合适的时机进行减值，形成逻辑闭环，确保减值符合会计准则要求。
• 投资人视角下的估值调整：
  • 理性看待评估值。
  • 可以接受更加市场化定价。
  • 对于优化评估的相关建议：长期增长率的设定更加保守，折现率的取佰有透当调低的空间。
• 二级市场对于评估值调整如何反应：
  • 增量信息有限，评估值的增减与股价涨跌之间还是存在一定的正相关。
  • 市场反应不明显，评估值的增减并不是交易的主要动因。
  • NAV指标的应用：是判断REITs投资价值的重要参考指标，但在流动性欠佳的市场中，NAV的作用类似于一把双刃剑。
  • 需要多维度综合判断：将NAV与其他财务指标和定性因素结合起义进行综合判断。