公募基础设施REITs 2021年报分析：REITs运作整体超预期，多视角估值对比

基本结论 首批公募基础设施REITs2021年报分析： 首批公募REITs基础设施项目涵盖产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保四大行业类型，底层资产相对优质，上市至今运作平稳，项目基本面及经营情况未发生异常波动。从持有人结构来看，截至2021年末各REIT持有人均以机构投资者为主，其中平安广州广河REIT、中金普洛斯REIT、东吴苏园产业REIT的机构投资者占比更靠前，分别为94.90%、94.73%、94.42%。 从经营业绩来看，首批公募REITs底层基础设施项目2021年营收同比均实现上涨，但收入、净利润及EBITDA较招募说明书预测值的完成情况有所分化。 其中东吴苏园产业REIT、红土盐田港REIT、富国首创水务REIT表现较为亮眼，收入、净利润及EBITDA均高于招募书预测值。盈利能力方面，博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT毛利率水平位居前列，各REIT EBITDA利润率均为正值，其中仓储物流类REITs、产业园区类REITs表现较为突出，中金普洛斯REIT EBITDA利润率达到106.26%。 从基金收益分配情况来看，9只REITs实际可供分配金额均超出发行时预期，其中中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT本期可供分配金额明显高于招募书预测值，完成率分别达到151.46%、150.02%。截至2022/4/15，首批9只公募REITs均完成了一到两次分红，从报告期内实际分配金额占可供分配金额比例上看，除了两只高速公路类REITs后续还需再进行收益分配外，其余产品均完成了招募书对产品年度收益分配的要求。 从项目运营情况来看，产业园区类REITs运营情况基本稳定，出租率及租金水平未发生异常变动；仓储物流类REITs平均月租金同比上涨，项目营收均好于上年同期；高速公路类REITs营收同比有所增长，但疫情散发对路段经营产生一定不利影响；生态环保类REITs整体运营保持稳健，项目收入来源稳定持续。 首批公募基础设施REITs估值情况： 通过对比年报披露的项目估值与发行时的项目初始估值可以发现，产权类REITs的项目估值较初始值有所上行，特许经营权类受存续期限减少影响普遍下降；P/FFO乘数方面，从各类型的对比结果来看，博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT、平安广州广河REIT、富国首创水务REIT目前的静态P/FFO值均高于所属行业类型及同属性项目的均值（同属性代指产权类或特许经营权类整体）；中债IRR方面，自2021/11/18以来，首批公募REITs的IRR均经历了缓慢下行后又逐渐回升的过程，其中红土盐田港REIT、富国首创水务REIT的IRR下跌幅度较大。 我国公募REITs扩募规则解读： 为进一步深入推进公募基础设施REITs试点，规范基础设施基金新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露、停复牌要求及扩募发售相关安排等事项，2022年4月15日，沪深交易所分别发布《新购入基础设施项目指引》（征求意见稿），其中针对我国公募REITs扩募的诸多细节作了详细规定。以上交所发布的《新购入基础设施项目指引》为例，该指引共包含七章五十六条具体规则，涵盖新购入基础设施项目的原则、条件、程序，信息管理与停复牌，基础设施基金扩募发售，自律监管等内容。 风险提示：1）政策调整风险；2）试点项目运营不及预期；3）疫情反复影响项目经营；4）二级市场流动性不足；5）估值波动超预期；6）基金治理风险等。 第一部分：首批公募基础设施REITs概况 2021年6月21日，首批9只公募基础设施REITs获批后分别在沪深交易所上市，万亿蓝海市场正式扬帆起航。在上市至今的近一年里 ，首批公募REITs运作平稳，底层基础设施项目基本面及经营情况未发生异常波动。2022年3月下旬，9只REITs相继发布2021年年度报告，对REITs的收益分配、项目运营情况、主要财务指标等情况进行了相关披露。 产品概况 首批公募REITs基础设施项目涵盖产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保四大行业类型，底层资产相对优质，上市至今运作平稳，项目基本面及经营情况未发生异常波动。2022年3月下旬，中国证监会发布有关通知表明证监会正在指导交易所研究制定REITs扩募规则，并适时征求市场意见；2022年4月15日，沪深交易所分别发布《新购入基础设施项目指引》（征求意见稿），后续可重点关注已上市公募REITs的扩募机会。 图表1：首批公募基础设施REITs概况 持有人结构 首批公募REITs的2021年报对基金份额持有人信息作了具体披露。从持有人结构来看，各REIT持有人均以机构投资者为主，其中平安广州广河REIT、中金普洛斯REIT、东吴苏园产业REIT的机构投资者占比更靠前，分别为94.90%、94.73%、94.42%；个人投资者占流通份额的比重方面，截至2021年末，富国首创水务REIT、中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT的流通份额中个人投资者占比较高，分别为69.04%、65.13%、49.20%。 前十大流通份额持有人方面，华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT、红土盐田港REIT前十大流通份额合计持有比例较高， 分别为27.22%、25.72%、20.38%；从前三大流通份额持有人情况来看，主要为机构自营投资账户、证券/基金公司资产管理计划及保险资金投资账户等。非流通份额持有人方面，由于这类持有人主要为战略投资者，目前仍处于战略配售锁定期，因此较上市初期未发生变化，此处不作详细展开。 图表2：首批公募基础设施REITs持有人结构（份额占比） 第二部分：2021年首批公募基础设施REITs业绩情况 我国公募REITs需要将80%以上的资产投资于所持有的底层基础设施资产支持专项计划，投资者所获收益来源主要为REITs底层项目增值以及现金分红，因此对REITs所持基础设施项目经营业绩及收益分配情况的分析较为重要。 2.1底层项目经营业绩分析 首批公募REITs 2021年经营业绩多数超出预期 首批公募REITs 2021年报对收入、净利润、EBITDA等主要财务数据进行了相应披露。为了将各REIT年报报告期（2021年6月7日-2021年12月31日，下同）的营收情况与招募说明书所披露的预测值进行对比，我们利用招募说明书中的2021预测值，按照年报报告期进行调整，从而便于两项数据的比较。整体来看，多数REITs的2021年收入、净利润及EBITDA超出发行时的预期水平，其中东吴苏园产业REIT、红土盐田港REIT、富国首创水务REIT业绩表现较为亮眼，收入、净利润及EBITDA均高于招募书预测值。 具体来看，收入方面，除博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT、平安广州广河REIT外，其余REITs 2021年实际收入均高于预测值。净利润方面，华安张江光大REIT、中航首钢绿能REIT2021年实际净利润水平较招募书预测值降幅明显，主要源于本期折旧摊销高于预测值（华安张江光大REIT）以及全年收入存在波动伴随成本端分布不均匀（中航首钢绿能REIT）；此外，浙商沪杭甬REIT本期净利润为负是源于财务费用涵盖计提的支付给专项计划的股东借款利息23704.11元，由于这笔财务费用在扣除相关税费后会支付给投资者，因此若将其从费用中调整为利润部分，该REIT实际净利润为正。息税折旧摊销前利润（EBITDA）方面，华安张江光大园REIT、红土盐田港REIT、东吴苏园产业REIT表现超预期情况较为突出。 图表3：首批公募REITs 2021年经营业绩表现 基础设施项目2021年营收同比均实现上涨 结合公募REITs底层基础设施项目近三年的营收表现来看，各项目2021年实际营收较2020年同期均实现不同程度的上涨，主要系2020年各行业类型项目均受到疫情影响，收入较往年同比下滑，伴随疫情缓和，各项目2021年营收趋于稳定增长。其中，高速公路类REITs 2021年营收同比增速较为显著，主要得益于疫情好转，通行费收入稳步提升。净利润方面，各项目2021年实际净利润水平较往年同期增减不一，除红土盐田港REIT、平安广州广河REIT、富国首创水务REIT外，其余REITs底层项目净利润均较2020年有所下降，一方面，产权类REITs净利润受底层资产折旧摊销影响较大；另一方面，部分REITs借款费用较高导致利息支出金额较大、成本端分布不均匀，因此各项目净利润表现有所差异，但从EBITDA表现来看，各REIT基本符合甚至超出发行时预期。 图表4：基础设施项目近三年收入、净利润情况 首批公募REITs整体盈利能力普遍较强 从衡量底层项目盈利能力的指标横向对比来看，毛利率方面，除华安张江光大REIT外，其余各REIT毛利率均为正，且博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT毛利率水平位居前列，分别为84.38%、74.01%。净利率方面，华安张江光大REIT、中航首钢绿能REIT为负，其原因前文有所提及，此处不再赘述。EBITDA利润率方面，整体来看各REITEBITDA利润率均为正值，一定程度表明REITs的盈利能力普遍较强，其中仓储物流类REITs、产业园区类REITs表现较为突出，中金普洛斯REIT EBITDA利润率达到106.26%。 此外，由于公募REITs的基金收益分配主要基于项目息税折旧摊销前利润（EBITDA）做调增或调减，尤其对于基础设施类项目而言，折旧摊销类费用巨大，因此加回折旧摊销的EBITDA及EBITDA利润率指标对于公募REITs的投资者而言较为重要。 图表5：首批公募REITs盈利能力（利润率）情况 2.2基金收益分配情况 首批公募REITs 2021年报对报告期内可供分配金额以及这一数值与招募说明书中刊载的可供分配金额测算报告的差异情况进行了相关说明。通过对比2021年实际可供分配金额与招募书预测值可以发现，9只REITs实际可供分配金额均超出发行时预期，其中中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT本期可供分配金额明显高于招募书预测值，完成率分别达到151.46%、150.02%。 从首批REITs上市至今的分红次数来看，截至2022/4/15，首批9只公募REITs均完成了一到两次分红，从报告期内实际分配金额占可供分配金额比例上看，除了两只高速公路类REITs后续还需再进行收益分配外，其余产品均完成了招募书对产品年度收益分配的要求。其中，博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT、中航首钢绿能REIT累计完成两次分红。从收益分配规模来看，特许经营权类REITs较产权类REITs的分红金额更高，由于特许经营权类项目到期后需无偿移交至政府，无法像产权类项目获得资产增值带来的收益，因此对应着较高的分红金额。此外，若以REITs募集金额为底数计算年报报告期内各REIT的现金分派率，可以发现特许经营权类REITs分派率整体较高，其中浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT本期现金分派率达到12.47%、12.91%。 图表6：首批公募REITs基金收益分配情况 第三部分：2021年首批公募基础设施REITs运营情况 从公募REITs持有的基础设施项目2021年运营情况来看，产业园区类、仓储物流类、高速公路类、生态环保类项目的运营基本稳定，项目营收较上年同期普遍有所增长，但疫情反复散发对部分项目经营带来不确定性。 3.1基础设施项目2021年运营情况回顾 产业园区类：运营情况基本稳定，出租率及租金水平未发生异常变动 博时蛇口产园REIT整体经营情况基本稳定，出租率较2020年底小幅下降，租金同比变化不大，年内月度平均租金为122.85元/平方米，年末租金收缴率为99%。报告期内，项目收入累计预算完成率为95%，主要原因系2021年上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区内部分客户续租情况不及预期，且部分出现提前退租情况，但项目成本层面控制良好，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA较招募书