防务需求逐步回暖，商业航天前景广阔

核心观点与关键数据

1. 硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现

   • 2024年公司业绩下滑主因专项订货产品退还多付价款及子公司亏损，但硝化棉业务毛利率达31.24%，国外市场毛利率达40.16%。
   • 2025年经营目标：营收26亿元（同比增长34%），利润总额1.4亿元（同比增长412%）。
   • 2025年一季度业绩已改善，营收同比增长50%，归母净利润同比增长365%。

2. 硝化棉需求增长供给收缩，公司有望受益

   • 全球弹药需求增长（如莱茵金属收购Hagedorn-NC公司转向军用硝化棉生产），带动需求旺盛。
   • 全球硝化棉产能2024年下降24%（至19.8万吨），国内产能大幅减少（事故及主动关停）。
   • 2024年中国硝化棉出口量价齐升（出口数量增长39%，单价增长34%）。

3. 长期市场空间广阔

   • 军用硝化棉出口前景广阔，民用硝化棉应用于环保烟花市场潜力巨大（公司已完成产业化工艺包设计）。
   • 国内烟花市场规模约502.2亿元，硝化棉替代黑火药空间巨大。

4. 其他业务增长潜力

   • 防化器材与环保产业随经济回暖需求增长；特种工业泵在烟气脱硫、磷化工等领域稳定需求。

5. 内生与外延发展并重

   • 公司在手现金12.96亿元，将推动闲置募集资金投向及三大产业协同发展。
   • 控股股东旗下企业2024年合计营收78.47亿元，盈利能力强。

6. 盈利预测与评级

   • 预计2025-2027年营收分别为26.1、32.12、38.72亿元，归母净利润分别为1.37、3.00、4.28亿元。
   • 当前股价对应PE分别为53、24、17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 硝化棉全球扩产导致竞争加剧；
2. 市场拓展低于预期；
3. 外延发展低于预期。