深度报告：民爆为盾，锂盐为矛

核心观点与关键数据

公司概况：雅化集团成立于1952年，历经国企改制、并购扩张，形成民爆和锂盐双主业发展模式。

锂盐业务：

• 行业：澳矿减停产致行业供给下修，锂价触底，成本支撑强。预计2025-2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE。
• 资源端：权益矿（李家沟、Kamativi）和包销矿多渠道布局，2025年资源自给率超25%，远期规划17万吨产能。
• 冶炼端：现有锂盐综合产能9.9万吨，雅安三期投产后近13万吨。
• 下游客户：绑定TESLA、SK ON等头部企业，头部客户营收占比90%。

民爆业务：

• 供给侧：行业集中度提升，电子雷管全面替代，2024年民爆CR10达60%以上。
• 需求侧：矿山开采需求持续增长，中西部托底，海外市场成为新增长点。
• 公司布局：积极推进并购重组，电子雷管产销连续四年行业第一，受益川藏铁路动工，加速海外津巴布韦和澳洲市场开拓。

业绩预测：

• 预计2025-2027年总营收88.6/111.2/136.3亿元，综合毛利率21.4%/22.5%/23.1%。
• 锂盐业务2026-2027年营收59.3/74.1亿元，毛利率11.7%/13.2%。
• 民爆业务2025-2027年营收43.2/51.8/62.2亿元，毛利率35.0%/35.0%/35.0%。

估值分析：

• 2025年可比公司平均PE为22倍，与公司相当；2026-2027年可比公司平均PE为15/11倍，高于公司估值，体现公司远期成长性。

投资建议：

• 预计2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应PE为22、13、10倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

1. 锂价超预期下跌。
2. 产能释放不及预期。
3. 海外地缘政治风险。