深度研究报告：金属物流为盾，工具锂电为矛

三大业务并行，锂电业务渐为重心。 公司布局锂电池、LED和金属物流三大业务平台，锂电板块成为公司未来发展核心驱动因素，金属物流业务稳步提升，LED业务回暖扭亏。2021年公司锂电池业务收入和毛利润占比分别为40%和55%，LED业务收入和毛利润占比分别为19%和14%，金属物流配送业务收入和毛利润占比分别为41%和31%。2016-2021年期间，锂电池收入和毛利润占比逐年提升，未来有望超越金属物流配送业务成为公司最主要的收入和利润来源。 电动工具锂电、无绳化，国产替代大势所趋。 近年来随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高。随着日韩企业逐步转向3.0Ah及更高容量的21700产品，中国企业将承接大部分2.0Ah、2.5Ah产品生产，同时，日韩企业转向车用电池，中国企业逐渐进入国际电动工具巨头供应链。此外，欧美电动二轮车需求旺盛、国内吸尘器市场规模快速增长及其无线化趋势也将进一步推动锂电池放量。 公司核心竞争优势：产品性能&客户结构&产能扩张。 1）技术与产品优势：公司注重研发，技术实力强劲，2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。公司产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆，价格优势显著。 2）客户资源优势：公司深度绑定国内外巨头，公司与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，是国内唯一同时进入全球TOP4电动工具制造商的国内企业，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。 3）产能规模优势：公司锂电池产能加速扩张，市占率有望进一步提升，预计于2023年超越三星成为全球市占率第一。我们预计公司22年底产能达12亿颗，23年底产能达18亿颗，对应有效出货分别为7/12亿颗。 投资建议：公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示:1）电动工具全球需求不及预期；2）产能扩张不及预期；3）原材料价格波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细阐述了公司三大业务板块：1）电动工具锂电池国产化替代趋势下，公司凭借其优异的产品性能、高速的产能扩张以及优质的客户结构在全球市场竞争中不断提升市占率，为公司的核心看点业务；2）LED行业格局向好，近年来议价能力提升，盈利能力回暖，2021年实现扭亏，实现困境反转；3）金属物流板块发展稳定，为公司的现金牛业务。 看好公司以金属物流为盾，电动工具锂电为矛，兑现高速成长逻辑。 投资逻辑 1）技术与产品优势：公司注重研发，技术实力强劲，2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。公司产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆，价格优势显著。 2）客户资源优势：公司深度绑定国内外巨头，公司与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，是国内唯一同时进入全球TOP4电动工具制造商的国内企业，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。 3）产能规模优势：公司锂电池产能加速扩张，市占率有望进一步提升，预计于2023年超越三星成为全球市占率第一。我们预计公司22年底产能达12亿颗，23年底产能达18亿颗，对应有效出货分别为7/12亿颗。 关键假设、估值与盈利预测 我们选取电动工具锂电供应商鹏辉能源、亿纬锂能进行对比公司估值分析。 公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、三大业务并行，锂电池渐为重心 （一）金属物流起家，锂电后来居上 蔚蓝锂芯原名澳洋顺昌，公司于2002年成立，主营金属物流业务，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工；2008年，澳洋顺昌（002245.SZ）在深交所上市；2011年，公司进军LED行业，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式；2016年，公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域；2020年，公司正式更名为蔚蓝锂芯。 公司布局锂电池、LED和金属物流三大业务平台，锂电业务占比逐步提升。在锂电池业务上，公司主要从事圆柱三元锂离子电芯的生产和销售，其产品主要应用于小型动力系统（包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力电池），全资子公司天鹏电源是国内主要的圆柱形动力锂离子电池供应商之一，该业务是公司最大的利润来源，也是公司未来发展重心。在LED业务上，公司主要从事LED外延片及芯片的研发、生产制造及销售，最终销售产品为各种规格的LED芯片，控股子公司淮安光电是国内主要的LED芯片供应商之一。在金属配送业务上，公司从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了中国首屈一指的能提供多品种规格金属材料增值服务的大型金属材料配送中心。 图表1公司发展历程 （二）公司治理结构变化，股权结构相对集中 公司治理结构变化，实际控制人变更为CHENKAI。2020年9月2日，公司控股股东澳洋集团将5%的股份转让给香港绿伟，实际控制人由沈学如变更为CHENKAI。截至2021年9月30日，CHENKAI合计持有公司20.99%股权，公司股权结构相对集中。 图表2公司股权结构图 （三）锂电板块蒸蒸日上，LED回暖扭亏 2021年公司业绩同比大幅增长，得益于锂电池需求旺盛和LED行业转暖。2021年公司实现营业收入66.8亿元，同比增长57.8%，归母净利润6.7亿元，同比增长141.09%，公司业绩同比大幅增长，主要原因系：1）锂电池下游电动工具市场需求旺盛，锂电池业务收入和盈利能力持续提升；2）LED行业转暖，公司优化产品结构使得均价提升，盈利能力逐步修复。 图表3 2016-2021年公司营收及同比 图表4 2016-2021年公司归母净利润及同比 锂电池业务收入占比逐年提升，盈利能力最强。2021年公司锂电池业务收入和毛利润占比分别为40%和55%，LED业务收入和毛利润占比分别为19%和14%，金属物流配送业务收入和毛利润占比分别为41%和31%。2016-2021年期间，锂电池收入和毛利润占比逐年提升，未来有望超越金属物流配送业务成为公司最主要的收入和利润来源。 图表5 2016-2021年公司收入的业务结构占比 图表6 2016-2021年公司毛利润的业务结构占比 2021年公司毛利率20.4%，净利率10%，同比分别提升7.4/3.5个百分点。2021年，锂电池、LED、金属物流配送三大主营业务的毛利率分别为28.23%、14.67%和15.52%。其中，锂电池业务的盈利能力稳步向上，LED业务毛利率在2019年受行业周期影响触底后逐步修复，现已基本接近2018年水平，金属物流业务毛利率稳定在16%左右。 图表7 2016-2021年公司的毛利率和净利率 图表8 2016-2021年公司主营业务的毛利率 二、电动工具无绳化，锂电池国产替代大势所趋 （一）电动工具：无绳化趋势引领，锂电池需求市场广阔 电动工具可以分为工业级、专业级和DIY级。电动工具是以电动机/电磁铁为动力，通过传动机构驱动工作头的一种机械化工具，其工作方式主要是用手握持操作，以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动工作头。按照技术要求、应用领域等特点，电动工具可分为工业级、专业级和DIY级三个级别。按照电力来源分类，电动工具包括有绳电动工具和无绳（充电）电动工具两类。 图表9电动工具产品分类 头部电动工具企业占据绝大部分全球市场份额。根据史丹利百得2021年投资者报告，9家全球头部电动工具企业合计市场份额接近60%，其中，史丹利百得全球市场份额超过15%，位居全球第一，TTI全球市场份额超10%，排名第二，排名第三、四分别是博世和牧田，其全球市场份额均超过5%。 图表10 2020年全球电动工具企业份额 电动工具行业维持高景气度，预计2024年电动工具市场规模将达到417亿美元。2019年全球电动工具市场规模约为318亿美元，随着电动工具在工业领域的应用范围不断扩大，以及家用场景下DIY的需求不断增加，电动工具市场保持稳定增长，预计2024年全球电动工具市场规模将达417亿美元。 图表11 2016-2024E全球电动工具市场规模及增长 根据EVTank数据统计，2021年全球电动工具出货量达5.8亿台，同比增长19.0%。其中电动工具无绳化比例在2021年已经达到65%，其中锂电类电动工具在无绳电动工具中的占比进一步提升，2021年达到93.5%，从而带动全球电动工具用锂电池的数量在2021年达到25.5亿颗，同比增长26.2%，折算成容量大约为16.3Gwh，占全球锂离子电池出货量的比重为2.85%。 图表12 2011-2021年电动工具锂离子电池出货量（亿颗） 图表13 2011-2021年电动工具出货量（亿台） 电动工具无绳化，锂电池逐渐替代镍镉/氢电池。与有绳电动工具相比，无绳电动工具具有方便、易存放、噪音小、安全等优点。近年来随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，其占比从2011年的30%提升至2020年的64%，2021年为65%，预计2025年有望提升至80%-90%。无绳电动工具最重要的配件是电池，其类型主要有镍镉电池、镍氢电池和锂离子电池，之前主要采用镍镉电池，目前镍镉电池正逐步被锂电池替代，2020年锂电无绳电动工具占比高达90%。与镍镉电池相比，锂电池对环境污染小、电量储备大、重量轻、寿命长、充电时间短，符合电动工具小型化轻量化的趋势。GGII统计数据显示，2021年全球电动工具锂电池出货量为22GWh，预测2026年出货规模增至60GWh，相比2021年仍有2.7倍的增长空间。 图表14 2020年电动工具锂电池有绳、无绳分布 目前电动工具用锂电池以18650型为主，21700型为新方向。电动工具用锂电池主要应用高倍率电芯，根据应用场景电芯容量覆盖1000mAh-4000mAh不等，国外电动工具厂商使用的锂电池容量较高，集中在2500- 3500m Ah，国内主流电动工具生产商对于电池容量需求集中在1500-2500mAh。1000mAh-2500mAh主要为18650型，3000mAh-4000mAh主要为21700型。21700型在性能上显著优于18650型，目前市场以18650电芯为主，内阻小、容量高、放电倍率大且存储容量保持率高的圆柱21700电芯为新方向。 图表15电动工具锂电池的分类 （二）国产替代：中国供应链加速渗透，国产替代空间巨大 电动工具用锂电池市场集中度高，头部企业均来自中日韩三国。2020年，韩国企业SDI出货量为全球电动工具用锂电池出货总量的36%，市场份额遥遥领先于其他企业。国内企业天鹏电源和亿纬锂能出货量市场份额分别为9%和8%，分列第二、三，韩国企业LGES和日本企业Murata出货量市场份额均为7