银行板块相对收益突出，估值修复至2021Q3水平
1. 相对收益表现
- 2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、44%、12%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、33pct、8pct。
- 2021年以前国内经济快速发展期，银行板块超额收益区间主要在经济预期企稳或避险属性主导时期。
- 2022年后宏观经济从成长期向高质量发展过渡，经济增速放缓、资本开支下降、投资回报均值下移，高估值板块率先杀跌，银行股受益于低估值、低波动、稳健回报及指数权重股，相对收益突出。
2. DDM模型分析
- 股票价值由分子端（基本面改善）和分母端（风险偏好改善或市场流动性）驱动。
- 当前无风险利率下行，市场流动性改善，风险偏好提升，利好银行板块。
3. 政策与市场环境
- 2024年9月24日一揽子金融政策后，国内政策稳经济托底态度明确，股市被视为解决社会资本开支下降与资产管理需求上升的关键。
- 政策密集出台，包括《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）、中央政治局会议强调提振资本市场、稳步推进公募基金改革等。
- 市场对银行净息差下行通道已有充分认知，估值影响趋于钝化，监管政策环境边际友好。
4. 盈利能力与资产质量
- 银行业ROE仍保持领先地位，2021年起相对优势重新增强。
- 银行ROE=ROA权益乘数≈净息差-信用成本+（非息收入-业务管理-所得税）/平均总资产权益乘数。
- 上市银行资产质量整体保持稳健，零售信贷不良生成承压但风险可控。
- 2024年末上市银行不良率、关注率、逾期率分别为1.26%、1.74%、1.40%，已降至历史较低水平。
- 零售贷款不良率自2021年起反弹，但对公不良贷款出清程度显著提升，释放的财务资源足以应对零售风险暴露阶段性高位。
- 长期看，宏观经济修复有望带动居民还款意愿和能力逐步回归至正常水平。
- 2017年起银行强化不良认定和处置，加大减值计提力度，平均拨备覆盖率从2016年的164%提升到2022年的240%，风险抵御安全垫厚实。
5. 估值水平
- 当前银行板块估值修复至2021Q3水平，对应本轮房地产和地方政府融资平台信用风险扰动前。
- 以资管新规为代表，表外非标融资收紧，部分实体短期流动性承压、风险上升；监管引导银行强化不良认定，表内风险逐步显性化。
- 央行宣布改革完善LPR形成机制，银行贷款利率打开下行通道，引导金融让利实体。
- 市场对银行净息差处于下行通道已有充分认知，对估值影响趋于钝化，同时随着息差绝对水平走低、监管政策环境边际友好，房地产和地方融资平台信用风险大幅缓释。
6. 研究结论
- 银行板块估值修复至2021Q3水平，当前估值具有吸引力。
- 盈利能力保持领先，资产质量稳健，风险可控。
- 政策环境边际友好，市场流动性改善，风险偏好提升。
- 预计本轮降息对行业息差影响呈中性，后续息差下行斜率趋缓，2025年降幅有望小于2024年。
7. 重点银行盈利预测与估值水平
- 招商银行、浦发银行、兴业银行等重点银行2024A和2025E的EPS、BVPS、市净率、市盈率等数据及评级情况。
