核心观点
- 运营商：新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性。136号文推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，运营商需优化内部管理，主动应对电力波动，争夺优质项目资源。预计2025/26年运营商将较重视分红比率的维持，目前平均约6%的股息率仍有吸引力。2025年后运营商的装机发展计划将差异化，主要运营商未来三年风/光自建项目每年应在3GW或以上。
- 光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇。预计2025年中国内地新增光伏装机约270GW，同比下降3%。预计2025年全球需求同比增速放缓至8%。市场化出清下，2026年行业有望出现实质性反转。光伏玻璃价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少。多晶硅板块方面，颗粒硅盈利优势凸显，并有望继续扩大。
- 风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈。预计2025年中国内地风电新增装机将同比增长23%至98GW。预计2026年内地风电新增装机量将同比小幅下跌5%至93GW。风机订单单W售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高。
- 板块顺序：运营商>光伏玻璃>多晶硅>逆变器>电池片。运营商平均有40%/5%以上的分红比率/股息率，较具防守性。光伏玻璃产能有望减少，行业恢复供需平衡的确定性更高。多晶硅板块中颗粒硅盈利优势凸显及1Q25 EBITDA率先转正的协鑫科技值得投资者优先关注。
- 估值概要：光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大；运营商高股息支撑估值。预计光伏行业H股相比A股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小。
- 研究结论：建议投资者关注运营商高分红，光伏玻璃/多晶硅行业盈利复苏。首选中国电力（2380 HK/买入），预期2Q25火电点火价差环比提高，提升盈利稳定性，同时公司水电重组带来估值提升的机会。亦看好股息政策在子行业中最优的京能清洁能源（579 HK/买入）。首选光伏玻璃龙头福莱特（6865 HK/买入）。首选多晶硅龙头协鑫科技（3800 HK/买入）。
关键数据
- 2024年全球光伏新增装机约530GW，同比增长36%。
- 2024年中国光伏硅片/电池片/组件出口量为60.9/57.5/238.8GW。
- 2025年中国内地新增光伏装机约270GW，同比下降3%。
- 2025年全球新增装机将同比增长8%至570GW。
- 2024年内地风电新增装机同比上升18.5%至20GW。
- 预计2025年中国内地风电新增装机将同比增长23%至98GW。
- 预计2026年中国内地风电新增装机量将同比小幅下跌5%至93GW。
