美团（3690 HK）：买入：非交易路演关键要点

核心观点与关键数据

竞争与盈利预期

• 外卖业务：补贴战推动订单量提升至日均1亿单，但美团订单市场份额下降，GTV市场份额降幅可控，因新增订单平均客单价低于美团。美团认为，补贴常态化后，用户将倾向稳定供应和高效配送的平台，短期内优先订单增长，长期改善单位经济性。美团通过拼好饭和闪送补贴核心用户，提升交易频率，但短期单位经济性受补贴规模影响。
• 即时零售业务：竞争加剧但订单增长未显著变化，美团认为即时零售将分流传统电商，为美团带来增量GTV和收入，并优化骑手非高峰时段资源利用。

海外扩张

• 美团加速海外扩张，香港业务预计12个月内实现盈亏平衡，中东业务单位经济性持续改善。美团优势在于领先的外卖配送系统和补贴策略。

店内、酒店及旅游业务

• 与抖音竞争稳定，饮料品类向自提转化，但GTV增长强劲，预计2025年剩余时间保持增长。美团认为，未来两年GTV与收入增速差距可能持续，因客单价、广告收入增长受限，但长期随客单价稳定和广告需求增加，利润率有望恢复。

财务预测

• 预计2024-2027年营收分别为3376亿、3872亿、4352亿、4733亿人民币，EBITDA分别为453亿、486亿、635亿、775亿人民币，净利润分别为358亿、354亿、457亿、557亿人民币。

估值与风险

• 目标价160港元，维持“买入”评级，基于DCF模型，隐含约14%溢价。主要风险包括京东、阿里巴巴、抖音的竞争压力，变现率提升空间有限，投资拖累利润率，消费放缓，以及不利政策监管。

研究结论

• 美团在即时配送领域保持长期领先地位，短期通过补贴战巩固市场份额，长期将改善单位经济性。海外扩张和即时零售业务提供增长动力，店内、酒店及旅游业务稳定发展。财务预测显示稳健增长，估值合理，维持“买入”评级。