ASML Holding NV被降级至“平权”评级，主要原因是2026年收入预期低于市场共识，缺乏积极催化剂，且未来几个月形势严峻。预计2026年收入增长1%，与WFE观点相似，并在2027年预期反弹至15%。目标价下调至650欧元。
在EUV方面，预计2026年EUV设备出货量50台（此前为53台），这可能带来下行风险。EUV收入预计低于彭博共识7%。预计2027年将重新加速，基于详细的晶圆厂工作，参考Global Semiconductors: Upside/downside risks for 2026 WFE (3 June 2025)报告。此外，公司还将高NA逻辑应用推迟至2028年，预计在中间年份将发货，但认为增长将进一步推迟，因为ASML的主要客户最近表示对其下一个节点有使用当前EUV设备的选项。
2026年增长预期面临风险。预计2026年WFE前景疲软，逻辑芯片增长，DRAM面临下行风险。预计ASML将看到有限的增长前景，因为它应该看到EUV收入增长（由ASP驱动）抵消DUV收入下降（由进一步限制的风险驱动）。预计2026年EUV收入增长将主要由ASP驱动，低NA设备出货量将受益于ASP尾风，但出货量可能存在下行风险。高NA设备出货量预计为3台，因为客户仍处于研发阶段，不需要额外产能。预计高NA收入将受益于ASP尾风。
订单担忧：ASML的2026年订单覆盖率为3年来最低，预计2025年第一季度订单仅覆盖2026年销售预期的60%。除非全年订单大幅增加，否则难以证明当前对2026年收入的预期。预计台积电将在2025年第二季度订购10台EUV设备（价值23亿欧元），而其他客户无人订购。客户效率的提高可能会大幅减少设备需求。
研究结论：缺乏积极催化剂和2026年共识的下行风险，以及增长前景疲软，使得短期内重新评级的机会有限。最大的积极意外可能是三星或英特尔在2027年最早重启材料支出，但认为这不太可能在2027年之前发生。此外，近期内容增长有限，客户效率也在最大限度地减少设备需求。预计2026年总销售额将增长1%，但鉴于估计存在下行风险，对此表示担忧。
EUV需求模型更新：预计到2030年，将新增约80万晶圆启动的额外逻辑芯片产能，其中约一半用于2nm/A16，约三分之一用于A14。但预计N2与N3的EUV曝光率不会增加，A14从N2的EUV曝光率增加仅20%，但考虑到努力减少EUV使用，这可能过于乐观。预计高NA设备在1nm开始大规模应用之前需求有限，DRAM将主要采用0B及更高级别的层，代表初期需求的大部分。风险是DRAM转向替代结构，可能完全不需要高NA，但目前还无法知道内存厂商将采取何种路径。
光刻层计数：预计逻辑芯片的EUV曝光率将从2025年的19-21次增加到2030年的25-30次，DRAM将从5次增加到7-10次（均为低NA等效值）。预计N3需要20次曝光，而目前正在开发的1.4nm，我们估计需要24次。我们调整这两个关键变量，以查看对每10万晶圆启动的EUV工具总支出影响。基于50%的工具可用性和20次曝光（N2/3）的基本假设，我们计算每10万晶圆启动需要约60亿欧元支出。我们估计，如果工具效率没有改善，从N2到1.4nm的EUV支出可能增加约12亿欧元（+18%）。如果工具效率提高2个百分点，我们估计EUV支出将减少约2.3亿欧元。
订单担忧：ASML的2026年订单覆盖率自2021年以来处于最低水平。我们估计ASML的2025年第一季度订单仅覆盖2026年销售预期的60%。除非全年订单大幅增加，否则难以证明当前对2026年收入的预期。预计台积电将在2025年第二季度订购10台EUV设备（价值23亿欧元），而其他客户无人订购。预计2025年第二季度订单将低于彭博共识5%，2025年预期将低于彭博共识7%。2Q和4Q通常是订单较强的季度，因此如果2Q订单未能达到预期，可能会看到3Q订单疲软，从而给4Q订单设定很高的目标。
研究结论：鉴于缺乏积极催化剂和2026年共识的下行风险，以及增长前景疲软，短期内重新评级的机会有限。最大的积极意外可能是三星或英特尔在2027年最早重启材料支出，但认为这不太可能在2027年之前发生。此外，近期内容增长有限，客户效率也在最大限度地减少设备需求。预计2026年总销售额将增长1%，但鉴于估计存在下行风险，对此表示担忧。
