核心观点与关键数据
2025年Q1净亏损2.63亿元，多重利空已释放
2025年一季度，公司实现收入319.89百万元，净亏损263.01百万元。行业周期底部，公司经营亏损，大额资产减值，A股上市撤回及调出港股通等多重利空已释放。未来在特变电工集团资金支持及应收账款保理等措施下，将有力保障公司穿越周期底部。
多晶硅供需改善缓慢，2025年业绩或将持续承压
截至2025年6月4日，n型复投料成交均价3.75万元/吨，n型颗粒硅成交均价3.45万元/吨，p型多晶硅成交均价3.13万元/吨，价格暂时稳定。目前11家在产企业基本降负荷运作，2025年5月产量10.16万吨。国内显性库存达28.37万吨，全产业链库存超45万吨，需求不振、库存高企下，供需关系改善尚待时日。但价格下行空间有限，2025年行业业绩将持续承压，预计2026年供需改善后价格有望回归理性。
考虑公司风光电站资产价值，公司价值严重低估
2024年主营收入构成中，多晶硅占37.4%，风光电站建设和运营分别占35.9%和11.3%。截至2024年底，公司已实现并网发电的运营电站项目约3.5GW，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机约3GW。若考虑风光电站资产价值，公司价值严重低估。更新盈利预测，初步判断2026年公司将回归正常盈利。
研究结论与评级
给予“买入”评级，目标价5.66港元/股，对应2026年8倍PE，目标价较现价有32%涨幅空间。
关键财务数据（人民币百万元）
| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入 | 30,752 | 21,213 | 20,518 | 21,898 | 22,738 |
| 归属股东净利润 | 4,345 | (3,905) | (875) | 1,098 | 1,534 |
| 基本每股盈利 | 3.04 | (2.73) | (0.61) | 0.77 | 1.07 |
风险提示
- 多晶硅价格持续下降
- 产能扩张不及预期
- 新增装机不及预期
