核心观点与关键数据
- 旅游需求持续复苏：中国旅游行业稳步增长，用户偏好多元化、独特的旅行体验。途程持续提升市场份额，一季度运营数据稳健，月度付费用户（MPU）和年度付费用户（APU）均创历史新高。MPU同比增长约9%至4650万，APU同比增长8%至2.47亿，年度购买频率从2019年的约5.5次提升至2025年3月的约8次。
- 住宿业务表现优于行业：住宿业务在量和平均每日房价（ADR）方面均优于行业，持续从线下夺取市场份额，量增跑赢行业。途程平台上的酒店供应预计将保持稳定，其ADR在4月份同比转正，预计二季度将持续向好。其ADR表现优于行业，因中高端酒店贡献的量增加。
- 国际业务快速增长：一季度，国际酒店和机票业务量同比分别增长50%和40%，日本、韩国、马来西亚和新加坡的出行需求强劲。国际机票业务是吸引新用户的主要板块，占交通收入超过5%。预计到2025年底，国际酒店和机票业务将贡献核心OTA收入的高个位数比例，目标是在2至3年内达到收入10-15%。
- 拥抱AI机遇：途程的AI旅行助手DeepTrip整合了DeepSeek模型，利用其深度推理能力，为用户提供旅行行程规划、酒店价格比较、互动和客户服务支持。同时，AI技术将编码工作量降低20%。
- 利润率展望：途程采用以回报率为导向的营销策略，利润率提升将来自：（1）微信渠道的补贴和成本优化；（2）国际业务在2025年实现盈亏平衡；（3）酒店管理的根本性重视；（4）独立APP支出得到控制。独立APP的流量贡献正在增加，约占总流量的10%，预计未来将进一步提升。
研究结论
- 投资评级与目标价：基于DCF估值，途程获得“买入”评级，目标价HK$24.8。
- 主要风险：（1）宏观经济环境不确定导致在线旅游需求弱于预期；（2）因竞争导致酒店优惠券营销支出激增；（3）高铁票务服务受12306平台新功能严重影响的可能性。
