核心观点
5月债券市场经历了双降落地、关税大反转与存款利率下调，但双降后资金不松，存款利率下调后利好也有限，关税政策仍在反复。6月可能是几大变量的重要观测窗口，也是今年的牛熊试金石。6月债市将面临几大变化：1）季末资金面与存单压力；2）央行买债是否能重启？3）抢出口高峰下基本面验证；4）关税豁免期即将结束，关税迎来分界点。
货币政策与资金面
5月市场一直期待的央行买债并未重启，6月是否会重启买债？季末资金压力确实不小，不排除有重启买债可能。供给角度我们预计6月政府债供给压力不会高于5月，6月政府债到期规模较大，在1.36万亿元，参考财政部发行计划和历史发行节奏，预计6月政府债发行规模约2.63万亿，净融资规模约1.27万亿。存款不稳定的问题依然存在，存款的转移虽然总量变化可能不大但是性质发生变化，加剧资金不稳定。可以看到存款利率下调之后，近期存单一级加权发行利率在不断抬升。5月26-30日，同业存单加权发行利率为1.70%，环比上行4bp。6月同业存单到期规模激增至4.17万亿元，从6月第二周开始连续三周有超1万亿元同业存单到期，新增负债需求增加叠加续发压力加大，可能推动存单利率阶段性上行。银行体系6月可能仍有卖出OCI账户债券以兑现利润的需求，或加剧季末债市波动。
基本面
关税事件是整个4月以来扰动基本面预期的最大因子，但若我们从总量数据的各个板块来看经济表现其实不弱。一方面，是工业生产端的高于预期，4月工增当月同比增速6.1%（环比-1.6pct），延续今年以来超预期表现，服务业生产指数当月同比6.0%，显示供给侧较强；另一方面，需求侧消费基建总量数据有回落，但韧性仍在，且我们能从消费视角看到边际改善的诸多迹象。总量数据之外，消费端是关税因子扰动之后我们最能直观感受到的修复板块：1）旅游消费修复的上台阶；2）新消费趋势的形成：如兴趣和情绪消费为代表的潮玩盲盒泡泡玛特“火出圈”；3）消费贷的增速提升。近期普遍关于基本面的担忧，一方面来自于关税影响下的出口预期，另一方面来自地产的量价扰动。对于出口端来说，实际上4月由于抢出口、抢转口，整体的出口表现是有较强韧性的。对于地产销售端来说，4月整体量价受到扰动，但仍在修复路上。房价弱并不代表利率下，在利率低位后房价和利率的相关性会明显减弱。
海外
“暂停90天”关税豁免期将于7月初到期，而越接近该时间节点政策的不确定性越强。5月底以来，关税相关的政策变化开始变得高频，这或许意味着6月依然会是强关税扰动的一个月，需要适应关税带来的“区间交易”机会，超跌超涨下均可博弈预期反转。
技术面
中美会谈落地后，国债期货快速向下跳空进入偏弱震荡区间，5月最后一个交易日出现超跌反弹，就目前而言，短期有指示反弹的积极信号，但中期需保持谨慎。
债市策略
6月债券市场迎来多个分界点：1）季末资金面与存单压力；2）央行买债重启的可能性；3）抢出口高峰下基本面的验证；4）关税豁免期即将结束，关税政策再度迎来分界点。6月可以说是今年债市牛熊的试金石和关键一月。我们认为负债荒仍是全年主线，资金面的压力、基本面中内需的好转均强化了负债荒的逻辑，买债重启和关税政策的反复更像是主线中的支线，短期带来一定扰动和交易机会。债市策略上，6月资金压力不小，短端和存单利率若有阶段性上行可关注配置机会；长端在短端的带动下也可能有震荡上行，但可以关注月内央行买债预期和关税政策的变化带来的交易机会。
风险提示
央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
