历史债市牛熊周期与拐点回顾：当前债市是否迎来牛转熊拐点？

专题内容摘要： 历年债市牛熊拐点时间与特征 自2002年国债收益率曲线公布以来，我们总结债市共经历六轮周期波动，12个拐点。2012年以前，由于经济维持高速增长，债市利率中枢整体呈现上移态势，其中每个小周期内表现为熊市长，牛市短的特征，熊市周期平均超过30个月，而牛市周期普遍不到1年。而进入2012年以后，随着中国人口红利逐步减弱、全球经济增速同步放缓，中国经济增速开始下台阶，债市利率中枢整体呈现下行，其中债市周期也呈现出牛市长、熊市短的特征，牛市周期平均在25个月左右，而熊市周期时长缩短至1年内。 历年债市牛熊拐点触发原因解析 1)02年4月至04年11月债市转熊，中国加入WTO带动基本面回暖； 2)04年11月至05年10月债市转牛，通胀和地产投资过热得到有效抑制； 3)05年10月至08年7月债市转熊，经济基本面过热； 4)08年7月至09年1月债市转牛，次贷危机下经济衰退； 5)09年1月至11年8月债市转熊，经济基本面触底反弹，四万亿政策出台； 6)11年8月至13年5月债市转牛，高通胀回落后经济进入类衰退； 7)13年5月至13年11月债市转熊，严监管、紧资金，一轮钱荒开启； 8)13年11月至16年10月债市转牛，钱荒后央行呵护市场，非标资金流入； 9)16年10月至17年11月债市转熊，三去一降一补背景下，经济逐步回暖； 10)17年11月至20年4月债市转牛，地产政策加码，经济高位走弱； 11)20年4月至20年11月债市转熊，疫情初控制，政策转向流动性迎拐点； 12)20年11月至22年8月债市转牛，地产三线四档政策，平台经济严监管。 债市拐点总结与策略展望 我们认为债市拐点的驱动因素主要集中在基本面（含通胀）、资金面以及监管三个层面。2012年前，受人口红利影响，中国经济持续高速发展，经济基本面走势成为债市拐点最重要的驱动因素。彼时通胀拐点和房地产消费以及投资增速拐点通常伴随着货币和信贷政策转向，带领债市走向拐点。而进入2012年以后，经济增速开始逐步放缓，政策重心从经济总量发展向结构性发展转变。因此监管政策和信贷投放政策成为重中之重，债市拐点通常伴随着贷款增速以及社融增速走势变化。2020年以来，伴随着新冠疫情持续发酵，政策和市场的关注重心回到基本面，疫情防控情况和防疫政策走势成为债市拐点的风向标。 回到当下，近期债市出现剧烈波动，我们认为本轮周期牛转熊拐点已于8月出现，后续债市利率有望逐步上移，进入一轮熊市。展望年内，赎回风波平息后资金面已经逐步回归合理水平，债市迎来小幅机会。展望至明年一季度，我们认为由于地产刺激政策和疫情优化导致基本面预期转向，叠加踩踏赎回事件后投资者行为偏向谨慎，债市持续处于利多钝化，利空敏感的状态中。预计一季度债市利率中枢有望逐步上移，策略上建议降低杠杆，在安全边际内博弈政策预期差。 风险提示：疫情防控政策优化节奏不及预期，资金紧缩程度超预期。 1历年债市牛熊拐点时间与特征 自2002年国债收益率曲线公布以来，我们观察十年期国债收益率曲线走势可以发现，债市共经历六轮周期波动，产生12个拐点。统计和总结近20年来的债市牛熊周期可以发现，2012年以前，由于经济维持高速增长，债市利率中枢整体呈现上移态势，其中每个小周期内表现为熊市长，牛市短的特征，熊市周期平均超过30个月，而牛市周期普遍不到1年。而进入2012年以后，随着中国人口红利逐步减弱、全球经济增速同步放缓，中国经济增速开始下台阶，债市利率中枢整体呈现下行，其中债市周期也呈现出牛市长、熊市短的特征，牛市周期平均在25个月左右，而熊市周期时长缩短至1年内。 图表1：十年期国债收益率走势与债市牛熊市行情切换（%） 图表2：2002年以来债市牛熊周期统计 图表3：2002年以来债市牛熊拐点驱动事件及经济指标汇总 2历年债市牛熊拐点触发原因解析 2.102年4月债市牛转熊，中国加入WTO带动基本面回暖是主因 宏观经济：1997年至2001年，受亚洲金融危机以及911事件对于全球经济的负面影响，我国经济下行压力增大。直至2001年12月正式加入WTO成为其第143个成员，我国开始深度参与全球化，经济修复回暖。加入WTO后，我国外贸出口增速涨势迅速，以美元计出口金额同比自2002年4月起开始持续多年两位数高增走势。此外，伴随着我国深度参与全球供应链，国内经济活力开始回升，2002年4月CPI同比触底后开始反弹。 房地产：为抵御亚洲金融危机的影响，我国于1998年开启住房市场化改革，直至2003年，国家明确将房地产行业定位为拉动国民经济发展的支柱产业之一。 政策与流动性：我国自1996年开启一轮降息大周期，其目的是在经济软着陆后的一次起跑推动，为实体降低融资成本，提高经济效益。本轮降息周期直至2002年2月结束，此后货币政策从宽松转向中性。2002年5月央行披露的一季度货币政策执行报告中表示，“一季度国民经济良好，世界经济开始复苏”。同年6月，央行开启正回购操作，收紧市场流动性。 债市走势：2002年债市利率走势呈现V型反转，上半年国内经济修复速度不明显、流动性持续宽松，债市走牛；下半年经济增速显著加快，叠加央行收紧流动性，债市走熊。2002年4月至2004年11月进入一轮熊市，02年4月录得十年国债收益率低点，为1.98%。 图表4：2002年4月以美元计出口同比走势（%） 图表5：2002年4月通胀同比增速走势（%） 图表6：2002年2月一轮降息周期结束（%） 2.204年11月债市熊转牛，通胀和地产投资过热得到有效抑制是主因 宏观经济：2003年至2004年，我国经济迎来加入WTO以后的一轮过热，2003年一季度，GDP同比录得11.1%，进入两位数区间，到2004年二季度，GDP同比录得11.6%，经济持续过热。2003年11月起，CPI同比持续走高，连续三个月升破3%，04年3月以后CPI再度加速上涨，同年6月同比达到5%。为了应对高通胀与过热的经济，货币政策在04年开始快速收紧，同时各产业政策也逐步收紧为经济降温。本轮收紧政策效果较为显著，2004年三季度GDP同比回落至个位数区间，同年8月CPI同比见顶、10月PPI同比见顶，后进入回落区间。 房地产：98年房改以来，经过五年的快速发展，至03年房地产市场呈现过热势头，房地产开发投资高速增长，至04年2月房地产投资同比录得57.1%的高增。因此，2004年初中央政府采取了“管严土地、看紧信贷”的宏观调控政策，将房地产开发项目资本金比例提高到35%以上、收紧银根，严格控制土地和资金供给，使得房地产投资增速至2004年末逐步回落至28.1%。但是，此次调控主要抑制供给，对于需求缺乏有效控制，导致地产行业出现供需失衡的局面，截至2004年末全国平均房价同比上涨14.4%。 政策与流动性：2004年一季度，我国投资增长、信贷增长和通货膨胀出现“三高”趋势，国务院从4月开始对宏观经济进行综合调控。4月央行两次调升准备金率，同时通过发行央票等方式加大基础货币回笼力度。同年10月，央行10年来首次宣布上调存贷款利率，旨在抑制固定资产投资过热和银行流动性过剩。直至04年底，由于通胀数据与投资过热迎来拐点，央行开始主动引导央票发行利率下行，利率开起同步下行。 债市走势：2004年债市利率一路走高至历史高位，年末才现小幅回落。2004年受经济过热下紧缩政策影响，流动性持续收紧，利率债持续熊市。直至2004年11月，在过热暂缓、央行引导和外汇占款回流增加三重因素叠加下，货币流动性小幅回升，利率债收益率出现回落。2004年11月至2005年10月债市进入一轮牛市，04年11月录得十年期国债收益率高点，为5.41%。 图表7：2004年11月通胀同比走势（%） 图表8：2004年11月地产消费与投资同比（%） 图表9：2004年10月上调存贷款利率（%） 图表10：2004年11月存款准备金率走势（%） 2.305年10月债市牛转熊，经济基本面过热是主因 宏观经济：2004年政策全方位对经济实施降温后，短期效果显著。但是随着04年末政策逐步退出，2005年上半年受对外贸易顺差大幅攀升、外汇占款显著增高导致国内流动性被迫投放，实体经济再次呈现出过热迹象。2005年3月，制造业PMI指数攀升至57.9；05年三季度GDP同比增速录得10.8%，此后持续上行趋势，经济基本面回暖再次得到确认。同时，由于粮食供求缺口较大、国际粮食市场传出紧缺信号，全球能源和原材料价格受需求影响持续上涨，因此2005年一季度结构性通胀压力开始增大。进入05年三季度以后，CPI食品类分项开始触底回升，10月CPI食品类同比增速录得1.2%，持续回升趋势，市场对于结构性通胀担忧再起。 房地产：由于2004年地产调控政策缺乏对需求端的有效控制导致房价高增，因此在2005年初，政府增加“稳房价”和“保证居民基本住房需求”的目标，从增加供给和减少需求两个方面入手，助力房地产市场稳健发展。截至2005年末，房地产投资增速为19.8%，较上年同期回落了8.2个百分点；商品住宅销售价格上涨7.5%，涨幅较上年同期回落了3.6个百分点。房市降温明显。 政策与流动性：2005年的货币政策主要以汇改为导向。2005年7月21日，我国宣布对于人民币汇率形成机制进行改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为了汇改顺利实施，同时遏制境外热钱的冲击，央行于年初采取低利率手段，3月央行下调超额存款准备金率以拉低市场利率。 彼时市场资金利率持续宽松状态。而进入10月后，在汇改进展顺利叠加美联储持续加息背景下，随着经济国内过热初现，结构性通胀担忧再起，货币政策开始转向。10月下旬央行引导央票利率大幅上行，3个月央行票据利率从10月初的1.2%左右持续抬升至12月末的1.8%左右。 债市走势：2005年前三季度债市利率高位回落，Q4进入熊市后陷入震荡。2005年前三季度，由于央行维持低利率、人民币持续升值以及经济总体呈现过热状态，债市收益率高位回落。而进入Q4之后，经济过热，央行货币政策开始转向。央行通过央票抬升市场利率使得债市利率也对应走高。2005年10月至2008年7月债市进入一轮熊市，05年10月录得十年期国债收益率低点，为2.79%。 图表11：2005年10月GDP同比走势（%） 图表12：2005年10月通胀同比走势（%） 图表13：2005年10月央行票据3个月发行利率（%） 图表14：2005年10月存款准备金率走势（%） 2.408年7月债市熊转牛，次贷危机下经济衰退是主因 宏观经济：进入2006年和2007年后，经济再次进入过热状态，高增长与高通胀并行。06、07两年GDP全年累计同比分别达到12.7%和14.2%，为中国加入WTO以后最高水平。至2008年2月，南方出现罕见冻雨灾害，对经济增速造成负向拉动，但是在奥运效应的支撑下，08年上半年经济持续高位。此外，2006年下半年，在南方生猪主产区爆发疫情的背景下猪肉价格开始攀升，带动通胀同比走高；2008年初的冰雪灾害又进一步推升了蔬菜价格，推动通胀持续上行。2008年2月CPI同比录得8.7%，为本轮通胀顶点；同年8月PPI同比录得10.06%，为本轮顶点。进入2008年下半年以后，次贷危机开始冲击美国以外的市场，外围经济的严重恶化导致中国出口急转直下，08年7月出口同比增速见顶回落，11月同比由正转负。08年9月美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护，次级危机继续恶化导致全球共振，国内市场对于经济基本面的预期持续走弱。 房地产：2006年至2007年稳定房地产市场为政策主要调控基调。2006年，国务院发布调控房地产市场的六条政策，称为“国六条”。其中首次提出90/70的户型政策，遏制高房价，调控住房结构，提高中小套型比例，对房地产市场的供应结构进行调整和规范。调控小有成效，06年房价同比上涨6%，较