类权益月报：“乱纪元”配置指南

评级及分析师信息 4月，贸易摩擦持续升级，市场大跌后强势修复。行业层面，对等关税落地后，A股市场分为三个 阶段： 阶段 一（4.8-4.11）， 交 易 关 税 反 制 、扩 内 需和 自 主可 控 逻辑 ；阶段二（4.14-4.24），交易避险情绪和政策预期；阶段三（4.25-4.30），交易自主可控和贸易摩擦缓和。转债走势与权益类似，估值在对等关税冲击下体现出韧性。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►关税纷争是持久战，海外不确定性仍然高悬 4月中旬开始，美方对加征关税的态度有所缓和。4月底，特朗普主动释放缓和信号。不过，特朗普“出尔反尔”已是前科累累，态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束，我们可能更应该接受“形势处于变化过程中”的现实。 ►国内基本面修复进程受扰，关注政策应对节奏 外部冲击可能对国内基本面的修复形成扰动。因此，国内政策应对节奏或将成为市场核心定价因子，重要会议涉及 的科技、消费等领域或将成为行情重要轮动项。 值得注意的是，从4月PMI开始，后续经济数据对会议涉及的政策推进节奏可能存在决定性影响，投资者也会在经济修复斜率（相对弱现实）+政策加码节奏（相对强预期）的市场环境中，面临着更为复杂高维的博弈。►转债的额外担忧：纯债脆弱性+信用季节性 相 比于正股，转债在后续面临的不确定性可能更大。一方面，转债市场前期的增量需求主要来自于纯债替代。但 纯债溢出资金，并不完全是波动抑制器，还可能是放大器。另 一方面，过去两年5-6月均出现的信用风波则是另一个系统性影响转债资产表现的要素。接下来正是业绩期之后*ST、退市、问询函、行政处罚、评级下调等诸多负面信息逐渐落地的过程，转债信用成色将再次得到检验。此外，市场的担心并非空穴来风，评级下调的压力已经开始提前上演。►策略：不确定性仍存，寻找板块逆向配置机会 权益方面，外部不确定性客观存在，基于客观数据预测 的趋势性策略暂不推荐。更建议在市场阶段性“选边”时做逆向配置，作为主线的科技、避险首选的红利、对冲外部冲击的内需消费、甚至受关税直接影响的进出口，可能都是轮动过程中频繁涉及的板块。 转债方面，在权益策略的基础上，需额外注意信用问题的影响，尤其是在正股波动加剧时期。同时，转债流动性也 需重视，策略上需要充分考虑负债端机构承受波动的能力。 但若上述冲击实际出现，那也将是比当前更好的增配机会。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：外部冲击下的内在定力...............................................................32.关税纷争是持久战，海外不确定性仍然高悬........................................................63.国内基本面修复进程受扰，关注政策应对节奏......................................................84.转债的额外担忧：纯债脆弱性+信用季节性.......................................................114.1.纯债溢出资金，并不完全是波动抑制器，还可能是放大器.........................................114.2.信用风波预期已然开始演绎..................................................................135.策略：不确定性仍存，寻找板块逆向配置机会.....................................................155.1.关注科技-红利、出口-内需的哑铃式轮动选项...................................................155.2.风格层面，中小盘压力可能减轻，但交易难度依然不低...........................................175.3.转债配置：逆向轮动+信用筛查...............................................................186.风险提示...................................................................................22 图表目录 图1：2025年4月，贸易摩擦持续升级，市场在大跌后强势修复.................................................................................................3图2：对等关税落地后，A股市场的交易逻辑分为明显的三个阶段...............................................................................................4图3：4月，转债估值在对等关税冲击下体现出韧性.........................................................................................................................5图4：从4月中旬开始，美方对加征关税的态度有所缓和...............................................................................................................6图5：4月底，股票型ETF资金仍然小幅净流出..................................................................................................................................7图6：融资余额在大幅减少后并未回升...................................................................................................................................................7图7：特朗普“出尔反尔”已是前科累累，其态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束.....................................................8图8：4月制造业PMI回落至49.0%，新订单和生产分项是主要拖累...........................................................................................9图9：在对等关税出台前的2025Q1，A股上市公司业绩有所回升...............................................................................................10图10：出口链为2025Q1上市公司业绩增长作出显著贡献............................................................................................................10图11：我国政府在上一轮贸易摩擦中积极出台宽松的货币政策.................................................................................................11图12：2025Q1，纯债基金资金向固收+资金倾斜..............................................................................................................................12图13：2025Q1，纯债基金资金向固收+资金倾斜..............................................................................................................................12图14：4月以来的转债估值变动情况也基本能够体现出当前资金的心态................................................................................13图15：过去两年5月-6月，转债市场均出现了信用风波.............................................................................................................14图16：市场的担心并非空穴来风，评级下调的压力已经开始提前上演....................................................................................14图17：历史首次被下调评级的富淼转债以及裕兴转债也的确出现了出库迹象......................................................................15图18：外部不确定性客观存在，后续热门板块可能轮番占优......................................................................................................16图19：上一轮贸易摩擦中，科技和消费板块相对占优...................................................................................................................16图20：从历史行情来看，5月中小盘品种相对于大盘品种的胜率更高.....................................................................................17图21：4月7日大跌之后，市场的修复程度呈现“哑铃型”的结构.........................................................................................18 表1：4月底，各价位转债估值均处于相对温和水平.........................................................................................................................5表2：短期内值得关注的十大转债（2025/4/30）.....................................................................................