5月PMI数据点评：关注“抢出口”之下的预期差

5月中国官方制造业PMI为49.5%，环比升0.5个百分点；官方非制造业PMI为50.3%，环比降0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，较上月升0.2个百分点。

核心观点：

• 5月中美贸易谈判阶段性缓和，带动前期暂缓的生产需求重新释放，PMI回升。
• 结构上，一方面，中美谈判缓和后，前期因关税政策波动导致的生产放缓在5月或有重新释放，分项改善；但另一方面，关税前景不确定性仍在，新订单修复相对偏慢。
• 国内淡季效应加速显现，内需对新订单增长的贡献相对4月下降。

关键数据：

• 制造业PMI：生产环比+0.9个百分点至50.7%，重返扩张区间；新订单环比+0.6个百分点至49.8%，仍处于景气收缩区间；新出口订单环比+2.8个百分点至47.5%；原材料购进价格、出厂价格环比均降0.1个百分点至46.9%、44.7%；原材料库存环比+0.4个百分点至47.4%，产成品库存环比-0.8个百分点至46.5%。
• 非制造业PMI：服务业PMI环比+0.1个百分点至50.2%；建筑业PMI环比-0.9个百分点至51.0%，受房建需求拖累。

研究结论：

• 对于债市而言，基本面条件的支撑因素仍在，参考2018-2019年贸易摩擦历史经验，后续关税政策谈判仍有反复的可能，外部条件不确定性或在一定程度上影响预期与生产备货意愿和节奏。
• 高频显示5月以来“抢出口”对应的弹性并未显著高于4月，后续将公布的5月出口同比增幅或不排除低于预期。
• 传统淡季之下，5月内需层面的超预期增量可能有限，基本面条件依然支撑债市，关注6月将公布的数据验证以及潜在的“预期差”。

风险提示：宏观政策追加力度超预期。