【债券日报】5月进出口数据点评：“超预期”之下的结构分化

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月07日 【债券日报】 “超预期”之下的结构分化 ——5月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240606》 2024-06-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240605》 2024-06-05 《【华创固收】出口延续回升，PPI临界点或到来 ——5月经济数据预测》 2024-06-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240604》 2024-06-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240603》 2024-06-03 6月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国5月出口同比+7.6%， 4月为+1.5%；进口同比+1.8%，4月为+8.4%；贸易顺差826.2亿美元，4月为 723.5亿美元。 5月在低基数、外需韧性支撑下，出口读数显著反弹；环比增长3.4%，好于多数年份同期，按三年复合增速看，出口增速在4.7%、较上月提升1.1pct，出口实际动能延续改善。结构上，5月正向拉动出口的商品继续增多，出口改善的范围扩大。 1、出口：韧性仍强，中间品、耐用品边际修复 （1）非耐用消费品拖累收窄，表现处于同期中性水平。5月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-3.0%，降幅收窄8.6pct；三年复合增速+4.2%，较4月略升0.2pct，四类整体出口动能小幅改善。 （2）中间品出口动能回升。5月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备 �类中间品，合计同比+13.3%，三年复合增速+6.1%，比4月提升2.6pct，生 产用材料出口需求加快释放。 （3）耐用消费品：地产相关商品出口延续抬升。1）消费电子：贡献度环比持稳。5月手机出口金额同比+8%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+6%，合计拉动出口增长0.6pct、持平4月。2）汽车：出口斜率放缓，价格拖累扩大。3）地产相关耐用消费品：家电同比+18%、家具继续上升至16%，合计拉 动出口0.8pct，较4月提升0.4pct。 （4）国别：美国出口占比连续第二个月抬升，金砖国家出口提速。1）美欧日合计出口+0.9%，三者合计占比保持在33%左右，美国改善幅度较大。2）东盟出口不弱，三年复合增速+9.1%、较4月提升，但占比相对下降。3）金砖国家出口动能明显转强。 总结：5月出口韧性仍然偏强，实际动能较4月进一步抬高。结构上，积极因素边际增多，一是耐用品需求持续偏强（如家电），二是生产用中间品出口边际改善。此外，价格对出口的拖累有所收窄；发达经济体整体偏强，其中美国 占比明显抬升。 往后看，年内出口韧性有望持续，边际上关注海外补库弹性。目前海外制造商库存周期见底，叠加耐用品更新周期，后续对出口向上支撑的逻辑依然明朗，看好出口韧性。边际上看，下半年预计出口价格的拖累难有趋势性扩大，向上 修复的概率更高，三季度或看到出口名义增速的高点。 2、进口：资源品进口转弱，价格拖累继续走扩 5月进口金额同比+1.8%，三年复合增速-0.1%，降幅比4月（增速-0.4%）小幅收窄，进口动能略有改善。分商品：（1）上游大宗商品进口边际走弱，拖累进口约-0.9pct，进口动能整体走弱；（2）中间品对进口的拉动率基本持稳；（3） 下游消费品三年复合增速改善至+34%左右，拖累降幅收窄至-0.2pct，其中汽车进口动能强于4月。 总结：5月受高基数影响，进口同比读数明显回落，但剔除基数后三年复合增速实际较4月有所改善、降幅收窄。结构上，上游大宗品进口数量边际走弱，中间品持稳、下游消费品（特别是汽车）进口较4月略有转强。往后看，二季度后半段财政力度开始加码，“稳投资”政策组合发力，基建投资需求修复或对中上游资源品、中间品进口存在结构性支撑。 风险提示：贸易摩擦因素的影响超预期。 目录 一、出口：韧性仍强，中间品、耐用品边际修复4 二、进口：资源品进口转弱，价格拖累继续走扩8 三、风险提示9 图表目录 图表15月出口沿季节性上行，同期多为回落4 图表25月出口略超市场预期，进口不及预期4 图表35月拉动出口增长最大的前三项：集成电路、汽车、家用电器4 图表42024年5月，四类消费品出口环比增长10.2%，其中鞋靴增幅最高5 图表55月中间品三年复合增速抬升至6.1%5 图表65月中间品成为出口的拉动项5 图表75月除汽车之外，耐用消费品出口增速多继续上升6 图表85月对发达经济体出口占比环比持平，东南亚占比下降（%）7 图表95月金砖四国出口增速均有抬升7 图表105月出口金额同比增速多低于数量增速，价格拖累仍然突出7 图表115月义乌小商品价格指数同比降幅开始收窄（%）7 图表12按PPI领先性看，下半年价格因素对出口的拖累幅度或较上半年收窄（%）.8 图表13当前美国实际库存增速维持在0.4%附近，后续关注补库弹性（%）8 图表145月进口金额边际走弱（亿元）8 图表155月进口环比-0.2%，表现弱于同期8 图表165月煤炭价格跌幅收窄、铜矿砂由负回正9 图表175月CRB现货指数同比降幅小幅走扩（%）9 图表185月受高基数扰动，进口数量同比多有下滑9 6月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国5月出口同比+7.6%，4月为+1.5%；进口同比+1.8%，4月为+8.4%；贸易顺差826.2亿美元，4月为723.5亿美元。 5月在低基数、外需韧性支撑下，出口读数显著反弹；环比增长3.4%，好于多数年份同期，按三年复合增速看，出口增速在4.7%、较上月提升1.1pct，出口实际动能边际改善。 图表15月出口沿季节性上行，同期多为回落图表25月出口略超市场预期，进口不及预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：韧性仍强，中间品、耐用品边际修复 按美元计价，5月出口增速+7.6%，按复合增速计算（2021年为基数），5月出口复合同比+4.7%、高于4月；出口环比+3.4%，环比增速较4月呈季节性放缓，但仍明显高 于往年同期的出口环比增量，指向5月出口韧性依然偏强。 结构上，5月正向拉动出口的商品继续增多，出口改善的范围扩大。其中，集成电路、汽车、家用电器、自动数据处理设备（笔记本电脑）拉动率依然居前，纺织制品、塑料制品由拖累转为拉动。同时，出口弱项的拖累幅度也较4月大幅收窄，如非耐用消费 品（鞋靴、玩具、服装等），综合提振5月出口表现。具体来看： 图表35月拉动出口增长最大的前三项：集成电路、汽车、家用电器 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品拖累收窄，表现处于同期中性水平。5月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-3.0%，降幅收窄8.6pct；三年复合增速+4.2%，较4月 略升0.2pct，四类整体出口动能小幅改善；合计环比+10.2%，处于同期中性水平。图表42024年5月，四类消费品出口环比增长10.2%，其中鞋靴增幅最高 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口动能回升。5月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+13.3%，三年复合增速6.1%，比4月提高2.6pct，生产用材料出口需求加快释放。按拉动率看，�项合计对出口增量的贡献度为1.5%，由小幅拖累转向拉动，其中集成电路对5月出口的拉动率达到1个百分点，也是所有商品中最强；其余四项也均拉动出口，除铝材贡献度下降之外，钢材、塑料制品、通用设备均有上升。 图表55月中间品三年复合增速抬升至6.1%图表65月中间品成为出口的拉动项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，电子产品出口贡献度环比持平。5月手机出口金额同比+8%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+6%、较上月有所回落，二者合计拉动出口增长0.6个百分点、与上月基本持平。 四是，汽车出口斜率放缓，价格拖累扩大。5月汽车（包括底盘）出口金额同比+17%，三年复合增速+56%左右，比4月有所放缓；环比-1.4%，弱于同期。对5月出口增长贡献度下降至7%，拉动率为0.5%，低于3-4月。拆分量价看，5月汽车出口数量同比+29%，按金额/数量计算的单月价格同比-9.8%，4月为-3.4%，价格对汽车出口的拖累继续扩大。 �是，地产相关的耐用消费品出口延续上升态势。5月家电出口同比+18%、家具继续升至+16%，合计拉动出口0.8pct、上月为0.4%。海外地产周期企稳，对相关品出口的 出口拉动逐步显现。 图表75月除汽车之外，耐用消费品出口增速多继续上升 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）发达国家出口占比维持偏高水平，其中对美出口继续抬升。5月美、欧、日出口金额同比增速分别+3.6%、-1.6%、-1%，三者合计同比+0.9%，由负回正，合计占比在33.2%，较4月略降0.1pct，维持高位。其中，对美出口占比继续上升至14.6%，贸易摩 擦预期影响下，对美出口连升，一定程度上或对应“赶出口”效应。对日本、欧盟出口复合增速分别-4%、+3.4%，其中日本边际走弱，欧盟略有上升。 （2）东盟出口表现不弱，出口占比相对下降。5月对东盟出口同比+22.5%，三年复合增速+9.1%，较4月明显提高，表现不弱；但占出口比重相对下降0.3pct至16.8%、为连续第二个月下滑，侧面反映4-5月东盟出口边际增长斜率不及对美国、金砖国家。 （3）金砖国家出口边际转强。5月金砖四国出口同比+8%，三年复合增速+16.7%，大幅上升6.9pct，动能继续走强；金砖四国占出口比重连续第二个月上升至9.2%，回到去年同期水平。 整体看，5月对发达经济体出口整体保持较强韧性，其中对美出口扩张的斜率相对最高，对非发达经济体也有改善。5月对美国、金砖四国出口斜率继续加快、占比上升；东盟出口动能也较4月增强，但扩张斜率不及美国。 图表85月对发达经济体出口占比环比持平，东南亚 占比下降（%）图表95月金砖四国出口增速均有抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，5月出口韧性仍然偏强，实际动能较4月进一步抬高。（1）拆分商品，中间品出口明显改善，海外地产周期企稳提振家电出口偏强，汽车受价格拖累扩大而有所转弱。 （2）拆分量价看，价格对出口的拖累开始收窄：从与出口价格同比走势比较一致的“义乌中国小商品指数：出口价格指数”来看，5月义乌价格指数同比-1.7%（4月同比-2.2%），降幅开始收敛。 （3）拆分国别看，5月对发达经济体出口整体偏强，美国占比继续上行；东盟出口占比相对回落，不过实际动能较4月边际抬升；新兴经济体（金砖四国）出口明显改善。 图表105月出口金额同比增速多低于数量增速，价格拖累仍然突出 图表115月义乌小商品价格指数同比降幅开始收窄 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，年内出口韧性有望持续，边际上关注海外补库弹性。5月按复合增速计算的出口动能比4月有所修复，结构上，积极因素边际增多，一是耐用品需求持续偏强（如家电），二是生产用中间品出口边际改善。目前海外制造商库存周期见底，叠加耐用品更新周期，后续对出口向上支撑的逻辑依然明朗，看好出口韧性。边际上来看，下半年预计出口价格的拖累难有趋势性扩大，向上修复的概率更高，三季度或看到出口名义增速的高点。 图表12按PPI领先性看，下半年价格因素对出口的拖累幅度或较上半年收窄（%） 图表13当前美国实际库存增速维持在0.4%附近，后续关注补库弹性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind