2025Q1公司经调整溢利同增46.2%，优于市场预期。收入865.57亿元/+18.1%，略超彭博预期；经营溢利105.67亿元/+102.8%，经调整溢利109.49亿元/+46.2%，均超预期，经调经营利润率12.2%，同比+5.1pct。
核心本地商业表现超预期：收入643.25亿元/+17.8%，略超预期；经营溢利134.91亿元/+39.1%，经营利润率21.0%，同比+3.2pct，优于预期。细分业务中，配送服务/佣金/在线营销服务/其他服务收入同比分别增22.1%/20.1%/15.1%/-16.5%（主因会计准则调整）；到家业务预计外卖订单同增约10%，收入增速快于订单增速，主因广告货币化率提升、高客单订单结构优化；闪购订单量高速增长，盈利能力改善；到店酒旅业务预计收入同增20%，经营利润率基本平稳。
新业务符合预期：收入222.32亿元/+19.2%，经营亏损22.73亿元，亏损率10.2%，同比改善4.6pct，略优于预期。Keeta单量及GTV保持良好增长，UE模型持续改善；优选业务亏损环比持平。
经营效率提升：2024Q4毛利率+2.4pct，销售/研发/管理费率各-1.0/-0.2/-0.1pct，规模效应和业务整合致经营提效；经调整净利润率11.1%，同比+2.4pct。
短期增加投放致核心本地商业增长降速，出海业务持续推进：公司推出618活动加大补贴应对竞争，预计Q2核心本地商业收入降速，利润率同比明显下降。公司进入巴西市场，承诺5年投资10亿美元；推进养老保险试点，对符合标准的骑手补贴社保缴纳额的50%。
投资建议：下调2025-2027年经调整净利润至447/587/718亿元，对应PE估值16.6/12.6/10.3x。认为赛道竞争加剧致经营波动，但商户、骑手、平台运营能力仍是竞争护城河，看好长期竞争力。骑手用工合规性提升及出海布局有助于长期成长，会员体系打通完善平台协同生态。估值已反映竞争加剧，横向对比具性价比，未来竞争格局优化有望形成上涨催化，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济、行业竞争、业务整合不及预期、骑手成本、垄断监管或舆情风险。
