资产配置日报：无风，起浪

证券研究报告|宏观点评报告 2025年05月28日 资产配置日报：无风，起浪 国内市场表现 复盘与思考: 5月28日，无风，起浪。股市红利指数迎来反弹，其余指数多小幅下跌；债市行情反复，日内收益率先下后上。 复盘各类资产表现，股市，大盘方面，上证指数、沪深300微幅下跌0.02%、0.03%，中证红利上涨0.32%；国内科技板块跌幅收窄，科创50下跌0.23%，港股的恒生科技下跌0.15%；小微盘指数略微拐头向下，中证2000、万得微盘股指下跌0.34%、0.38%。债市，10年国债次活跃券上行0.8bp至1.71%（活跃券为新上市个券），30年国债活跃券同上0.8bp至1.93%；10年国债期货主力合约持平前收，30年国债期货主力合约下跌0.04%。 海外风波渐息，虽然昨夜特朗普提及“向欧盟征收50%的关税”、“暂停学生签证面试”等问题，30年美债收益率一度上行4.98%，但国内时间28日晚间，其又回落至4.94%。此外，28日起30年日债收益率开始稳定在2.95%以内，同样有利于缓解美债波动。随着海外债市表现趋稳，黄金定价波幅有所收敛，伦敦金、纽约金盘踞于 3300美元/盎司附近，沪金、沪银价格下跌0.59%、0.36%。 国内其他商品方面，黑色系价格整体仍处于下行通道，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板下跌0.77%、0.14%、0.55%，焦煤跌幅扩大至2.20%，沥青由涨转跌，跌幅为0.91%；后地产链的玻璃价格进入横盘状态，在连涨两日后，今日下跌1.66%。工业金属价格则涨跌互现，两类重要品类中，沪铜下跌0.15%，沪铝上涨0.17%。 跨月央行投放不断，银行间资金不紧。本周以来，市场较为担心的问题之一便是跨月周逆回购天然到期形成的资金缺口较大，但从前三日的央行操作来看，市场或无需过度担忧流动性问题。26-28日，央行每日净投放规模分别为2470、910、585亿元，非银机构跨月成本基本稳定在1.70%附近，今日非银隔夜利率则进入“低开低走”状态，早盘开于1.50-1.55%，尾盘收于1.45-1.50%，全天加权，R001、R007分别为1.46%、1.69%，较前一日变化-3bp、+1bp。 交易所资金方面，早盘GC001一度攀升至1.80%+高位，为债市增添了几丝紧张气氛，但尾盘又重新回落至1.40%附近低点，“月末提前涨价”可能交易所资金特点，4月28日也曾出现相似情形。 基金赎回轮动，你方唱罢我登台。下午3点以前，随着跨月资金面的逐步好转，各期限债市收益率开始呈现下行迹象；然而3点前后，关于机构赎回基金的讨论声再起，据第三方公募基金申赎数据，28日纯债基金净申购指数为-25.5，压力远高于27日的-5.0。从净赎回的机构分布来看，27日银行自营是唯一核心赎回盘，28日保险是唯一核心赎回盘，主体轮动如此之快，可能意味着近期的赎回操作并非行业层面的一致需求，而是个别机构的战略性选择。从债市的表现来看，尽管近两日基金接连被赎回，带动市场情绪整体偏弱，但各期限收益率均未出现显著上行现象，或反映当前利率点位下，债市仍然具备较强韧性。 权益方面，指数和风格均波动不大。万得全A下跌0.20%，全天成交额1.03万亿元，较昨日（5月27日）放量98亿元。大盘品种跌幅相对较小，上证50和沪深300均下跌0.08%，中证2000和万得微盘股指数则分别回调0.34%和0.38%。中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）为2.91，较昨日的3.03有所下降，但仍处于历史高位。市场成交额连续三日维持在1万亿元水平，同时缺乏事件性影响因素，导致今日行情整体变动不大。 红利和消费板块存在亮点。红利方面，中证红利指数上涨0.32%，其中煤炭、交运和石油石化表现领先，对应SW指数分别上涨0.74%、0.71%和0.49%。消费方面，热门行业延续强势表现，SW纺织服饰、家电和食品饮料分别上涨1.17%、0.53%和0.39%。值得注意的是，部分科技题材热度升温。万得光模块和深海科技指数分别上涨2.51%和1.28%。事实上，对比本周（5月26-28日）与上周（5月19-23日）的行业拥挤度，计算机、通信和传媒拥挤度均有所上升，同时其拥挤度分位数处于历史低位，指向资金低位布局科技板块的意愿或有增强。 图：本周（5月26-28日）计算机和通信拥挤度均有所上升 5月26-28日超额涨跌幅（相对于万得全A）拥挤度变化（5月26-28日减5月19-23日）拥挤度分位数（2020年以来，右轴） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 100% 基食电轻医机计通传环银纺石综钢建家建美社农煤房有电商汽交国公非础品力工药械算信媒保行织油合铁筑用筑容会林炭地色子贸车通防用银 化饮设制生设机 工料备造物备 服石 饰化 材电装护服牧产金零运军事金 料器饰理务渔属售输工业融 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：拥挤度为行业区间成交额除以万得全A区间成交额；在计算拥挤度分位数时使用换手率相除，以规避行业市值分布变化的影响 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.53%和0.15%。AH溢价指数仍处于132附近，处于2021年以来相对低位，但与前低128相比仍有一定距离。南向资金净流入35.78亿元（港元，下同），其中美团净流入 10.74亿元，延续大幅流入的趋势。中国移动和中国海洋石油分别净流入5.97亿元和5.64亿元，红利资产仍然受到南向资金青睐。泡泡玛特净流入0.43亿元，流入幅度明显减少，结合其下跌7.12%来看，资金追涨意愿或许受到扰动。 整体来看，今日行情变动不大。市场隐含波动率继续在低位震荡，沪300ETFIV指数处于16附近，位于2020年以来18.9%分位数，意味着资金对未来波动率的预期相对不高。不过从历史来看，市场隐含波动率经常经历“缓慢下降-迅速上升”的变化，主要由政策或事件性因素推动资金“上修”波动率预期。此时，行情通常会发生明显变化，例如大幅上涨或下跌。 落脚到当下，市场隐含波动率处于低位，指数行情对利好/利空因素定价均不积极，可能是一段较为考验耐心的时间。在这种情况下，我们更适合以防御姿态应对当下，并筹划如何应对隐含波动率的迅速上升。一个可行的方案为，寻找持续调整但存在逻辑支撑的板块适当布局（例如科技板块，科创50已回调至春节前的位置，但科技叙事却在持续演绎）。若隐含波动率迅速上升对应行情大幅上涨，则可以借此获益；若对应行情下跌，则意味着市场摆脱“低波”的困扰，资金参与意愿将显著提升，或许是低位增配&博弈修复行情的良机。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现 超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn SACNO：S1120524030003 SACNO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。