策略研究月度报告：风起浪动

风起浪动 策略研究 月度报告 报告日期：20250330 主要观点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxxhazqcom 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchaohazqcom 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001 电话：13699270398 邮箱：zhangyzhazqcom 分析师：任思雨 执业证书号：S0010523070003 电话：18501373409 邮箱：rensyhazqcom 相关报告 1策略月报《静水流深2025年3月A股市场研判及配置机会》202502232策略月报《正值春光好时节2025年2月A股市场研判及配置机会》20250126 3策略月报《扰动与对冲2025年1月A股市场研判及配置机会》20241229 4策略季报《积极应变2025年一季度A股投资策略》202412 4月内外部均存在一定的风险扰动，外部美国实施“对等关税”，内部经济边际弱化，同时4月末政治局会议政策加码概率偏低，故市场有望迎来波动加剧。配置上也将延续轮动之势，沿着滞涨低估 潜在催化剂寻找布局机会，可关注稳健性的银行、保险，政策催化的汽车、家电、医药，以及有景气改善的有色金属。 市场观点：国内经济放缓、外部关税扰动，市场波动加剧 4月市场波动有望加剧，尤其是前半月将面临较多内外部扰动。一是海外风险发酵，4月2日美国“对等关税”将落地，对全球经济预期和风险偏好形成扰动。二是国内经济基本面支撑偏弱，高频数据显示经济基本面边际弱化，3月信贷投放偏弱概率仍大。同时一季度GDP大概率好于全年预期目标，4月底政治局会议政策加码概率偏低。因此4月市场整体面临内外部风险扰动、波动加剧，市场拐点关注国内宏观政策预期能否因4月底政治局会议而变化。 美国“对等关税”将落地，关注市场扰动及国内政策应对。4月2日美国将实施“对等关税”及额外“行业特定关税”，可能会对市场风险偏好产生一定扰动和冲击。国内政策延续积极基调，加码与否看外围。一方面，财政资金充足，政策有望靠前发力。另一方面，货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变，降准和结构性降息概率较大。 经济基本面边际弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险。高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。因而二季度经济环比增速快速下滑风险需关注。预计一季度GDP增长52，3月社零同比48左右，固投累计同比39，其中制造业累比89、基建增速54、地产增速96，出口50；3月CPI同比02、PPI同比2。 利率最快上行阶段已过，降准预期发酵。央行3月数次发声将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，适时降准降息。后续降准概率大于降息，流动性供给合理充裕。10年期国债利率最快上行阶段已过，预计后续维持震荡态势。此外3月企业信贷弱于预期概率仍大。 行业配置：轮动之势不改，布局稳健、政策支持、景气改善品种 3月市场如预期般高位小幅震荡，4月震荡之势有望延续但波动将有所加 大，尤其是前半月。配置上也将延续3月以来的行业轮动，轮动思路上沿着“前期滞涨、低估值叠加有潜在政策催化的方向”寻找布局机会。而年后强势的成长科技方向尽管3月估值已经有所消化，但仍有较大的消化空间，因此短期内仍以调整为主，直到市场上涨出现或行业重磅催化剂出现。按上述行业轮动的配置思路上，我们梳理出三条值得关注的主线。 第一条主线是震荡市中具备稳定性价比及中长期有战略性配置价值的银行、保险。一方面，4月市场整体维持震荡、尤其是前半个月预计将面临较大风险扰动，因此银行保险等权重股兼具高股息特性，有较为稳定的性价比。二方面《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中诸多举措都有力提升银行保险的中长期投资价值。 第二条主线是政策支持催化的部分消费领域，重点关注汽车、家电、医药。 其中汽车、家电源于以旧换新政策进一步明确及优异效果，后续政策有望继续加力。医药有望出现阶段性估值修复。该条主线在前期整体滞涨且低估背景下，有政策催化时，有望迎来一波阶段性机会。 第三条主线是有景气支撑的有色金属，主要包括贵金属和工业金属。一方面，特朗普关税威胁下，铜需求改善、供给边际弱化、库存维持低位，铜等工业基本面具备涨价支持。二方面美国经济衰退担忧下美元持续走弱，也利于贵金属和工业金属价格上涨。 风险提示 国内经济基本面超预期回落；政策节奏和力度不及预期；美国经济持续衰退风险；美国对华政策超预期严厉等。 正文目录 1市场观点：国内经济放缓、外部关税扰动，市场波动加剧4 11美国“对等关税”将落地，关注市场扰动及国内政策应对4 12经济基本面有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险5 13利率上行最快阶段已过，降准预期发酵7 2轮动之势不改，布局稳健、政策支持、景气改善品种8 21主线一：中长期具备战略配置价值以及震荡市中相对稳健的银行、保险9 22主线二：受益于政策支持力度进一步加码的汽车、家电、医药11 23主线三：景气度边际上行的有色（贵金属、工业金属）13 风险提示：15 图表目录 图表1乘用车批发与零售同比增速收窄5 图表2节后小商品价格明显回落5 图表3轮胎和PX开工率整体偏高，唐山高炉开工率回落6 图表43月粗钢产量有所回落6 图表53月食品价格维持低位6 图表6关税担忧引发补库需求提前，有色金属价格反弹6 图表7春节后，水泥价格有所反弹7 图表83月30城商品房周销售面积同比仅一线维持增长7 图表910年期国债利率已回升至2024年12月初水平8 图表102月企业信贷大幅走弱8 图表11银行板块2024年业绩有望呈现高增速10 图表12银行贷款不良率持续下降10 图表13保险与银行走势趋同，且弹性更大11 图表14保费收入有季节效应，2025年一季度在低基数影响下有望高增11 图表15汽车大规模以旧换新政策继续落地12 图表16新能源车销量维持较高增速12 图表17“两新”对家电销量的带动作用明显12 图表18白色家电明显滞涨12 图表19铜缺口扩大14 图表20铜价与美元指数呈负相关性14 图表21黄金9轮大周期发生在美联储降息中的次数更多，美元走弱亦有贡献15 1市场观点：国内经济放缓、外部关税扰动，市场波动加剧 11美国“对等关税”将落地，关注市场扰动及国内政策应对 美国“对等关税”即将落地，关注其对市场的扰动。3月17日，美国总统特朗普表示将于4月2日同时实施广泛的针对每个贸易伙伴的“对等关税”以及额外的“行 业特定关税”，包括对美国“示好”的印度。3月26日美国总统特朗普26日在白宫签署行政令，对进口美国的汽车以及零部件征收25关税，其中进口整车关税将于4月2日生效，汽车零部件的关税生效日期最迟不得晚于2025年5月3日符合《美墨加协定》优惠关税待遇的汽车获批后可仅征收“非美国成分”关税。对此，多国宣布考虑实施反制手段，包括欧盟、日本、加拿大等。因而，4月将迎来美国加征“关税”的密集落地期，需重点关注其对市场的扰动，尤其是对市场风险偏好的冲击。 国内政策延续积极基调，加码与否看外围。我们预计2025年一季度GDP同比增速为52、高于2025年度目标值50，而且主要宏观经济政策基本落地，因而4月政策预计延续两会基调，政策定调偏积极，后续重在落地，短期再大幅加码可能性较小，除非外围美国加征关税等冲击显著增加引发国内政策加码对冲。财政资金充足，政策有望靠前发力。2025年政府工作报告中财政政策强调要“加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出”，12月部分地区披露数据显示部分地区一般公共预算支出同比仍为负值，江苏、湖南同比分别为45、28，预计后续执行方面强调进一步提速、靠前发力，财政支出转化效果有望加强。对此，财政资金较为充足。2月财政存款同比大幅多增，资金充足支撑财政支出提速。债券发行提速。截至3月25日，一季度地方政府新增专项债发行已960241亿元（进度约2182），高于2024Q1的634124亿元（进度约1626）。货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变。一方面，降准概率较大。近期央行表态“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，适时降准降息”，考虑汇率压力，预计降准概率更大。二方面，结构性降息推动宽信用。央行2024Q4货币政策执行报告专栏4“再贷款的机理、演进和发展”指出，“对于财政资金未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的领域，结构性再贷款可以发挥引导作用适度补位”，例如设备更新改造专项再贷款（2022年）、科技创新和技术改造再贷款（2024年）均实现再贷款与财政贴息政策的相互配合、协同发力。因而，利率上行基本到位，除非基本面明显改善。 12经济基本面有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险 经济基本面边际有所弱化，仍需关注二季度经济“失速”风险。3月已公布的高频数据显示经济基本面边际有所弱化，其中“抢出口”边际放缓小幅拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。因而，二季度经济环比增速快速下滑风险仍需关注。预计一季度GDP同比增长52，3月社零同比增长48左右，固定资产投资累计同比增长39，其中制造业投资累计同比89、基建投资增速54、地产投资增速96，出口同比50；3月CPI同比02、PPI同比2。 政策支撑大宗商品消费，但服务类消费走弱。3月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为587万辆和511万辆，同比分别增长1496和1838，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高，好于12月合并的累计同比（分别为295和0），但价格因素可能难以支撑社零增速明显走强。节后小商品价格均有所回落，义乌小商品价格指数从1021下降至101，柯桥纺织指数从1042下降至1039。可选服务类消费春节后明显走弱：3月电影票房周均收入较去年同期大幅下跌3046，放映场次同比下降168；海南旅游3星以上酒店散客价3月下旬同比下降106，旅游需求也未见明显好转。目前来看，政策支持的商品消费有望在消费量上维持较高增速、考虑到价格因素后对社零支撑较为有限，但其余消费和服务类消费依然偏弱。 图表1乘用车批发与零售同比增速收窄图表2节后小商品价格明显回落 50 40 30 20 10 0 10 20 30 乘用车批发周日均销量（同比，单位：）乘用车零售周日均销量（同比，单位：） 1025 102 1015 101 1005 100 20241110 20241117 20241124 20241201 20241208 20241215 20241222 20241229 20250105 20250112 20250119 20250126 20250202 20250209 20250216 20250223 20250302 20250309 20250316 20250323 20241006 995 义乌中国小商品指数总价格指数（左轴：单位：指数点）柯桥纺织价格指数（右轴，单位：指数点） 105 1048 1046 1044 1042 104 1038 1036 20250323 1034 20241020 20241103 20241117 20241201 20241215 20241229 20250112 20250126 20250209 20250223 20250309 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 “抢出口”边际放缓，小幅拖累生产端。3月周均集装箱吞吐量为598万标准箱，环比较上月有所改善，但3月同比增速大致在9，较12月平均增速103略有回落。同时，考虑到12月出口价格因素明显回落，“以价换量”态势明显，结合高频数据判断“抢出口”边际放缓。受出口景气度放缓拖累，生产端小幅下降，汽车全钢胎开工率回升至69左右、但较去年同比下降13，唐山高