2024年下半年宏观配置展望：风起潮生，踏浪前行

2024年06月22日 风起潮生，踏浪前行 ---2024年下半年宏观配置展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com唐立（联系人）从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 上半年，国内宏观经济延续供给型增长驱动格局，工业生产、制造业投资增速继续领跑。需求端来看，社零与2020年之前仍有4pct以上的差距，政策频出下地产修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。而边际上，PMI出口订单的走弱，产能利用率偏低行业生产的回落，也存在二季度宏观动能边际趋弱的担忧。 下半年，随着补库周期的临近，与更强的宏观政策预期，大类资产的配置或迎来新的面貌。在乐观预期下，财政、货币政策端将会给出更加积极的信号。尽管当前货币政策受到银行净息差收窄与汇率偏弱的内外部压力，但下半年存在内外息差收窄的可能性，或能为货币政策打开一定空间。同时，3季度也将迎来利率债与地方政府债的供给高峰，对于国内实物工作量的拉动效应不宜小觑。政策的风起能否推动资产的潮生，是我们关注的焦点。 风险方面，主要关注国内政策重心延续强监管、防风险，强度低于预期之下，需求拖累生产共振式回落可能，从而再次拖累补库进程。海外降息落地不及预期及地缘博弈激化等风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 风起于供给，浪来自于政策3 经济供给拉动型修复，带动实物需求增长3 需求相对供应表现偏弱，外需好于内需4 供需匹配度欠佳，物价指标走低7 后期复苏强弱看政策，助推“投资-生产-消费”内生性传导链条改善7 1.4.1今年政策实际落地力度不足7 1.4.2货币端还面临监管防空转套利因素8 1.4.3后期宏观经济复苏强弱仍须聚焦政策8 周期切换的驱动与资产配置新常态10 先抑后扬的补库共振预期与逐渐修复的企业利润10 美国需求的大方向仍是向下15 商品的波动增加与债市的一路向北16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 风起于供给，浪来自于政策 经济供给拉动型修复，带动实物需求增长 从2023年年中以来，中国经济指标出现供好于求、量好于价的结构分化特征。1-5月工业增加值增长6.2%，高于消费的增长4.1%，直观显示供大于求格局延续。工业增加值增速已超过2018-2019年的6%的平均增速。 图1：近几个月主要宏观指标走势一览：供给端指标更强，外需强于内需 当月同比% 15 10 5 0 -5 5.60 7.60 3.48 3.78 9.37 3.70 -10 -11.00 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 -15 工业增加值�口（美元计）固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资社零 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 在生产开足马力的环境下，相关实物消耗量指标也出现明显的高增。譬如全社会用电量增速持续高于实际 GDP增速。今年一季度用电量同比增长9.8%，1-5月累计同比增8.6%，明显高于同期实际GDP5.3%的增速。 图2：用电量增速高于GDP增长图3：生产增速持续高于消费 %全社会用电量季同比GDP:不变价:当季同比 20 15 社会消费品零售总额当月同比(2023年为两年平均) 10%工业增加值月同比 5% 100% 5-5% 0-10% 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 -5-15% 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 为了对冲地产投资下行对经济的冲击，制造业投资在政策面大力推动新质生产力发展，以及产业链安全自 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 主可控的要求下，加上大规模设备更新政策的加持，具有产能扩张性质的制造业投资持续高增长。2024年前5个月，制造业投资累计同比9.6%。政策着力推动实施的设备更新对投资的拉动作用明显。1-5月设备工器具购置投资累计同比达17.5%，远高于建安投资3.8%和其他费用-2%的增速。 图4：制造业投资增速持续高于地产投资图5：设备更新促进制造业投资高增 2019/7=1投资分项趋势对比(6个月移动平均) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 地产投资制造业投资基建投资 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 从后期生产端展望来看，需要注意需求不足下对生产的反噬。5月经济数据中，汽车制造业增加值增速在所有行业中回落幅度最大；同时汽车销售增速也连续三个月负增长。汽车增加值的回落，可能与汽车持续降价，产能利用率过低后，企业面临盈利压力而降低生产所致。此外从PMI生产分项数据看，5月该数据出现明显的逆季节性回落，部分观点解释为工作日较4月减少所致。后期可进一步关注非季节性扰动之下生产的变化，关注需求持续偏弱环境下生产端何去何从。 图6：汽车链条有供需双弱迹象图7：5月PMI生产分项逆季节性走低 %中国:规模以上工业增加值:汽车制造业:当月同比 60中国:零售额:汽车类:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -40 PMI生产月度均值 542016年至2019年平均2024年 53 52 51 50 49 48 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 需求相对供应表现偏弱，外需好于内需 目前地产仍然是重要的内需驱动力量，但在政策持续托底的情况下，地产链条延续弱势。其中，房地产投资方面，前5个月增速-10.1%，跌幅大于去年全年的-9.6%。地产销售方面，商品房销售面积-20.3%，大于去年全年的-8.5%；商品房销售额-27.9%，大于去年全年的-6.5%。从房价数据看，并未明显改善，对购房及消费信心修复均不利。地产需求偏弱也拖累信用端增速，新增居民中长期信贷在2月、4月均录得负增长。虽然 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 从高频数据看地产销售略有改善，但修复斜率依然偏平缓。 图8：待售商品住宅3.87亿平图9：5月房价跌幅甚至在扩大 %商品房待售面积:住宅:累计值万平米 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 -40 商品房待售面积:住宅:累计同比 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 从我们持续跟踪的土地购置领先新开工面积与新开工对竣工的领先图来看，未来新开工、竣工或仍有回落空间。预计全年地产投资增速在-12.5%左右，新开工面积-25.9%左右。 图10：新开工或仍有回落压力图11：竣工未来或仍将走弱 %全国成交土地规划建筑面积当月值同比12MMA(领先半年) 100新开工面积12MMA同比80 60 40 20 0 -20 -40 -60 竣工月同比(12MMA,数据滞后2年3个季度) 30%新开工月同比(12MMA) 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 国内消费来看，整体弱于生产端读数。前5个月，社会消费品零售总额增长4.1%，而2019年为8%。结构来看，消费品以旧换新政策对家电、通讯器材等可选消费有所助推。汽车消费连续3个月负增。汽车消费的转弱也导致工业生产中汽车制造增速跌幅最为明显，需求对强供给带来的压制作用有所显现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图12：消费数据有所改善，但仍低于2020年之前图13：社零中可选消费因以旧换新政策而改善 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 在内需偏弱的环境下，外需依然成为对冲需求不足的重要力量。从外贸数据来看，得益于全球制造业周期触底，连续5个月制造业PMI站上50荣枯线，自2023年下半年开始中国出口探底回升，今年前5个月增速转正至2.7%。其中与当前经济结构供应增加相类似，表现更强劲的数据在于出口数量，其增速自2023年开始持续回升，目前平均值已超过10%。 不过后期展望来看，从PMI出口订单领先指标来看，5月回落2.3pct，大于季节性。一般而言，PMI出口订单领先出口约三个月，后期仍然需要关注外需强势的持续性。 图14：中国外贸增速探底回升图15：出口量好于价 %出口(以美元计)月同比(6MMA) 70 上年=100出口价格指数出口数量指数 60 50 40 30 20 10 0 -