营收表现稳健，利润略超预期
FY2025Q4公司收入达2364.5亿元，同比增长6.6%，略低于彭博一致预期的2379.1亿元。非公认会计准则净利润298.5亿，同比增长22.2%，高于彭博一致预期的293.9亿元。
淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑
淘天集团收入同比增长8.7%至1013.69亿元，客户管理收入同比增长11.8%，达710.8亿元。得益于淘天对于改善用户体验的投入加大以及AI技术的升级应用，订单量增长呈现良好态势。88VIP核心用户群体持续增加，截至2025Q1季度末会员规模超5,000万，数量同比双位数增长。经调整EBITA Margin为40.1%，同比下降1.2%。未来EBITA Margin预计将持续波动。
阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期
阿里云业务收入超预期增长，得益于AI相关需求的强劲带动。国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期，但表现总体稳健。国际数字商业集团运营和投资效率提升带动分部亏损同比收窄。饿了么所属的本地生活集团（DME），亏损持续收窄，经营效率提升。菜鸟因物流业务整合投入增加，收入同比下降12%。
跨境业务带动国际数字商业收入增长
AIDC收入同比增长22%至335.79亿元，主要由跨境业务的强劲表现所带动。AIDC运营和投资效率提升带动分部亏损同比收窄。速卖通Choice业务的单位经济效益环比改善。
规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄
本地生活集团收入同比增长10%至161.34亿元，由高德和饿了么的订单增长，以及市场营销服务的收入增长所带动。本地生活集团整体亏损同比持续收窄，这得益于规模的扩大，以及由运营效率提升带来的单位经济效益改善。
AI需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈
阿里云智能集团收入为301.27亿元，同比增长18%。整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）的同比增长加速至17%，主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。AI相关产品收入连续七个季度实现三位数的同比增长。公司推进多模态AI技术的发展，并拓展开源生态建设。大文娱集团收入为55.54亿元，同比增长12%，主要由电影及娱乐业务的强劲表现及优酷广告收入增长所带动。经调整EBITA转正，主要由优酷实现盈利所带动。
盈利预测与评级
考虑淘天业务主业的盈利能力在快速回升，未来公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。将FY2026/FY2027的Non-GAAP净利润预测由167,721/181,542百万元调整为171,156/188,575百万元，预计 FY2028的Non-GAAP净利润为210,307百万元， FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为12/11/10倍。维持“买入”评级。
风险提示
- 新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。
- 用户留存率不及预期，性能瓶颈、物流、供应链等相关因素的不确定性，造成公司用户留存率不及预期。
- 电商法与反垄断等监管风险加大，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。
- 公司多部门负责人变动，可能引起后续策略和运营重点的相应调整，影响预期。
