纺织服装24年报及25年一季报总结：制造表现稳健，品牌分化中择优

核心观点

2024年及2025年一季度，终端消费需求相对偏弱，品牌服饰个股表现分化，纺织制造基本面相对稳健。

品牌端

1. A股品牌
   • 股价复盘：2024年跌多涨少，2025年至今罗莱生活领涨，受益于以旧换新政策预期，估值先于基本面修复。
   • 业绩复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。2024年品牌端普遍承压，线上表现优于线下，其中Q4家纺盈利表现相对较优。2025Q1高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化，家纺及男装龙头表现较优。
   • 盈利分析：毛利率平稳，销售费用率提升明显。部分品牌毛利率稳步提升，主要受益于线上毛利率提升。A股品牌服饰销售费用率提升较为明显，主要由于部分龙头主动加大费用投入或因流水下滑及经营杠杆影响费用率被动抬升。
   • 分渠道：线上盈利韧性优于线下。2024年超半数的A股品牌线上渠道表现优于线下，线上毛利率韧性表现优于线下。
   • 开店：森马服饰、海澜之家店铺净增领跑。男装及休闲服饰龙头2024年逆势拓店彰显发展信心。
   • 存货：主动备货+弱动销导致库存水位抬升。2025Q1多数A股品牌服饰公司存货水平有所抬升，存货周转天数同比增加。
2. 港股运动
   • 股价复盘：2025年初至今安踏体育靓丽领涨。
   • 流水复盘：2025Q1流水稳健，361度领跑行业。高端子品牌流水增速领跑行业，大众运动品牌方面，361度Q1流水持续低双正增长。
   • 折扣及库存：折扣稳定，库存管控较好。港股运动龙头折扣整体稳定，存货水平相对健康。

制造端

1. 股价复盘：2024年涨多跌少，H股弹性较大。2025年至今受外部不确定性影响，板块盈利预测与估值水平普遍下调。
2. 业绩复盘：2024年受益于下游补库&基数较低，板块收入/利润多同比增长。2025Q1基数回归正常收入增速放缓，利润端亮点有海外产能顺利爬坡、核心品类放量。
3. 盈利分析：2024年毛利率普增，净利率持平受多重因素影响。2024年纺织制造个股毛利率普遍提升，主要原因系产能利用率爬坡直至高位运行。2024年净利率增幅小于毛利率，受管理费用、政府补助、利息收入等多方面因素扰动。
4. 量价分析：上、下游量增价减，中游化纤皮革辅料多量价齐升。上游纱线价格同比下降，中游化纤/皮革/辅料多实现量价齐升，下游鞋服销量普遍较好，价格出现一定下降。
5. 产能利用率：多有提升，维持高位运行。2024年纺织制造产能利用率多有提升。
6. 资本开支：整体稳中有降，个别公司扩产主业/打造第二曲线。2024年纺织制造资本开支整体稳中有降，个别公司增加投入扩产主业或打造第二曲线。
7. 员工人数：普遍增加，人效略有改善。2024年，纺织制造A/H股员工人数同比分别增长10%/12%，人效方面则略有改善。

投资建议

1. 品牌服饰
   • 推荐安踏体育、特步国际、滔博、海澜之家、江南布衣、罗莱生活、水星家纺。
   • 投资主线：运动户外景气赛道（安踏体育、特步国际、滔博）、逆市拓店及渠道改革（海澜之家）、高股息家纺龙头（罗莱生活、水星家纺、富安娜）、港股高股息龙头（江南布衣）。
2. 纺织制造
   • 推荐申洲国际、九兴控股、华利集团。
   • 关注标准：终端顺价能力强、差异化研发设计能力、多元产能布局、高股东回报率。

风险提示

终端消费意愿不及预期、原材料价格波动、竞争加剧。