国产PDF龙头，订阅、AI、收购三线并发

核心观点

• 福昕软件作为国产PDF龙头，掌握完全自主产权的PDF核心技术，面向全球提供PDF电子文档解决方案，产品受到亚马逊、谷歌等科技巨头认可。
• 公司实施“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024年订阅收入占比由15%提升至49%，渠道收入占比由24%提升至41%，转型成效显著。
• 公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，切入国内信创与智慧政务领域，实现“内外兼修”。
• B端PDF业务需求刚性，竞争格局清晰，公司订阅、AI、收购三线并发，提升用户粘性与付费转化。

关键数据

• 2025-05-19收盘价：66.50元，流通股本：0.91亿股，每股净资产：27.92元。
• 2024年，北美及欧洲地区收入占比分别为53%、25%，国内业务占比仅为11%。
• 2024年，公司ARR同比增长60.8%，ARR的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行。
• 2024年，公司订阅收入占比达58%，渠道收入占比达42%，再创新高。

研究结论

• 公司“订阅+渠道”双转型顺利，订阅收入占比持续提升，收入增速拐点向上，2025年有望实现经营层面扭亏。
• 公司产品性价比高，具备独特技术优势，市场份额有望持续提升，在中小企业客户群体中替代Adobe，实现市占率提升。
• 公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，扩展国内业务版图，切入OFD信创市场和智慧政务领域。
• 公司面向标准PDF产品引入AI助手，提供Smart Command文本编辑功能，实现对Adobe弯道超车；推出智能文档解决方案IDP，帮助企业挖掘大量“沉睡”文档的价值。
• 预计公司2025-2027年实现营业收入10.46/12.86/16.17亿元，归母净利润0.30/1.29/2.68亿元，对应PS为6x、5x、4x，剔除收购的通办信息PS为7x、6x、4x。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：订阅ARR增长不及预期；信创市场增长不及预期；北美衰退风险；汇率波动风险。