国产办公软件龙头，订阅和信创打开长期增长空间

投资逻辑 “云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。政策推动叠加疫情 影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为264.2亿元，同比增长15.6%。极光数据显示2021年在线协同办公行业MAU均值为3.47亿，渗透 人民币(元)成交金额(百万元) 率超60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云 +协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。截至2022Q3，公司个人订阅收入占比约52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为17%、23%。 B端有望成为公司未来增长点。公司在信创办公软件环节卡位清 公司基本情况（人民币） 晰，截至2022年6月，WPSOffice在国内Windows平台的覆盖率为68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为B端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型SaaS转向平台型SaaS的转折点。预计公司2022-2024年B端订阅和授权收入合计值分别约为14.67、22.15、28.71亿元。 双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。2021年我国办公软件 市场规模为11.2亿美元，同比增长16.7%，粗略测算公司市占率约为43%。公司深耕办公软件行业34年，截至2022Q3，公司主要产品月活设备数达5.78亿，C端和B端订阅收入占比约69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。 “他山之石，可以攻玉”。公司2011年发力移动端办公软件实现 对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争 357.00 317.00 277.00 237.00 197.00 157.00 220221 成交金额金山办公沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 3,926 5,475 7,185 营业收入增长率 43.14% 45.07% 19.71% 39.43% 31.24% 归母净利润(百万元) 878 1,041 1,235 1,685 2,213 归母净利润增长率 119.22% 18.57% 18.62% 36.43% 31.34% 摊薄每股收益(元) 1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 每股经营性现金流净额 3.29 4.04 2.96 5.17 6.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.81% 13.49% 14.35% 16.97% 18.84% P/E 215.76 117.32 103.84 76.12 57.95 P/B 27.64 15.83 14.90 12.92 10.92 优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合ChatGPT已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。此外，微软Office收入中B端收入占比超80%，公司在B端存在广阔成长空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2022-2024年的收入分别为39.26、54.75、71.85亿元，净利润分别为12.35、16.85、22.13亿元，给予2023年95xPE，对应目标价346.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势4 1.1后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求4 1.2笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利5 1.3公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”6 2、B端有望成为未来业绩增长点7 2.1信创向行业加速拓展，公司卡位清晰7 2.2平台化战略有望打开B端市场空间8 2.3toT是潜在的蓝海市场9 3、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化10 3.1三重因素助推公司成长为办公软件龙头10 3.2双订阅战略加速云转型12 3.3ChatGPT商业化逐步落地，办公软件迎来全新发展机遇13 3.4收入利润高增，高度重视研发投入14 4、盈利预测与投资建议15 5、风险提示18 图表目录 图表1：协同办公行业概况4 图表2：协同办公政策接连出台4 图表3：数字经济规模占GDP比重达到39.8%5 图表4：协同办公行业市场规模超200亿5 图表5：2021年在线协同办公行业MAU均值超过3亿5 图表6：公司与微软办公软件市场之争6 图表7：公司产品结构6 图表8：公司在文档处理能力方面存在竞争优势7 图表9：2022年信创应用软件市场规模约为6000亿元7 图表10：公司在信创产业链卡位清晰8 图表11：公司在国产办公软件领域优势领先8 图表12：C端收入是公司的基本盘(截至2022年Q3）9 图表13：微软Office商业客户收入占比超80%9 图表14：平台化战略有望打开B端市场空间9 图表15：多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段10 图表16：公司与鹏为发布依托WPS环境的首款SAAS级CRM产品10 图表17：我国办公软件市场规模接近百亿11 图表18：公司政企覆盖率在87%以上（截至2020年12月）11 图表19：公司产品性价比较高（截至2023年2月）11 图表20：公司主要产品月活设备数接近6亿12 图表21：C端付费用户数达到2856万12 图表22：C端付费转化率约为5%12 图表23：C端ARPU存在提升空间12 图表24：公司双订阅收入占比接近70%13 图表25：公司经营性净现金流表现良好13 图表26：公司合同负债占收入比例逐年提升13 图表27：Outlook可生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件14 图表28：公司收入近三年CAGR约为44%14 图表29：公司净利润近三年CAGR约为61%14 图表30：公司毛利率在85%以上15 图表31：公司研发费用率保持在30%以上15 图表32：国内个人办公服务订阅业务收入预测15 图表33：国内机构订阅及服务业务收入预测16 图表34：国内授权业务收入预测16 图表35：核心估值假设17 图表36：可比公司估值比较（市盈率法）17 1、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势 1.1后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求 协同办公是利用计算机和网络向多人提供软件服务，满足员工远程办公、实时协作和高效管理需求，实现及时沟通、数据共享、移动办公等。其内涵在办公自动化（OA）的基础上强调协同能力的提升，核心功能是简化办公流程，整合多种办公场景。 协同办公软件厂商可分为综合协同办公管理平台和垂直协同办公软件两类。前者又可细分为老牌OA厂商和互联网巨头，老牌OA厂商以提供定制化服务为主，近年来开始发展SaaS和移动端服务能力，互联网巨头的优势则体现在软件易用且价格占优。垂直协同办公软件可进一步分为传统软件厂商和SaaS厂商，传统软件厂商通常以私有化部署为主，可根据客户需求灵活定制。SaaS厂商优势体现在初期费用低，迭代迅速，轻便灵活。 图表1：协同办公行业概况 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。一方面，近年来，相关政策不断出台促进“云+协同”办公快速发展，“十四五”规划明确提出“支持大型企业打造一体化数字平台，加快全价值链业务协同。”另一方面，受新冠疫情影响，线上办公的模式产生了一定的惯性。两者叠加促使企业数字化转型提速，现场+线上的混合办公模式逐步泛化，“云+协同”办公成为常态化需求。 图表2：协同办公政策接连出台 来源：中国政府网，国金证券研究所 协同办公市场规模超200亿，未来将保持稳步增长。近年来，数字经济蓬勃发展，数字经 济规模从2017年的27.2万亿元增长至2021年的45.5万亿元，数字经济规模占GDP比重增加至近40%。数字经济加速了企业的数字化转型进程，根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为264.2亿元，同比增长15.6%，未来仍将保持10%以上增速并于2023年达到约330亿元的市场规模。 图表3：数字经济规模占GDP比重达到39.8%图表4：协同办公行业市场规模超200亿 来源：信通院，国金证券研究所来源：艾媒咨询，国金证券研究所 在线协同办公呈现长期发展趋势。根据极光数据，在线协同办公行业MAU从2020年1月的2.39亿增长至2021年12月的3.67亿，2021年，在线协同办公行业MAU均值为3.47亿，渗透率60%以上，协同办公已逐步发展为长期趋势，并形成较大规模的普及。 图表5：2021年在线协同办公行业MAU均值超过3亿 来源：极光，国金证券研究所 1.2笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利 通过回溯公司与微软的发展历程，我们认为有两点值得注意，第一是公司于2011年笃定移动端办公软件实现换道超车，第二是公司抓住了“云+协同”的发展趋势，与微软分庭抗礼。 发力移动端换道超车微软，成为公司“多屏”优势的根基。1995年微软Office登陆中国，对WPS产生冲击，公司于2003年重写底层代码以适配微软Office，但在市场竞争中仍处于相对劣势。2011年，移动互联网蓬勃发展，公司在微软移动端发展滞后的背景下，笃定移动端办公软件，成功实现对微软的换道超车。截至2022年9月，公司WPS移动端MAU达3.36亿，是微软Office的10倍以上，并且是国内市场MAU第一的移动端办公软件产品。 把握办公软件“云+协同”发展趋势，有望收获行业红利。近年来，在“云+协同”办公逐步成为办公软件领域主流趋势的背景下，公司与微软相继入局，公司于2015年发布WPS+一站式云办公并提供订阅服务，拉开云办公序幕；2018年发布金山文档，开启协同办公征程。与微软相比，我们认为公司的核心优势主要体现在公司在移动端积累了广泛的用户群体，产品使用粘性也有望引导用户至PC端，从而对“云+协同”战略持续赋能。 图表6：公司与微软办公软件市场之争 来源：公司官网，微软官网，国金证券研究所 图表7：公司产品结构 1.3公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动” 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。公司主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。其中WPSOffice办公软件及金山文档兼容Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等主流操作系统，用户可根据自身需求在WPS客户端和金山文档之间灵活切换，真正实现了“端云一体”、“多屏联动”。 WPSOffice是公司的核心产品，能够为用户提供一站式办公服务。产品通过WPSOffice桌面版及移动版能够实现多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力，与国外主流Office高度兼容。此外，公司为用户提供高效便捷的线上和线下服务及技术支持，满足客户实际需求的同时也能够收集用户痛点，从而对产品进行持续的优化和改进。 金山文档支持多人实时在线协作，实现了与WPSOffice客户端产品族的兼容和整合。金山文档基于HTML5技术，在PC端和移动端平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ小程序等多种途径支持在线文档和Office文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得多样化的云办公体验；对于Office文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用WPSOffice客户端深度编辑，能够满足用户的多样化办公需求。 数字办公平台是基于公司产品矩阵，进行云化、中台化改造和