安孚科技：收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航

控股南孚电池，资产重组后再起航，消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。 2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至2023年中报，公司持有南孚电池权益约22.7%，未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。 全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，根据华经产业研究院，2021年全球碱性锌锰电池市场规模为77.6亿美元，同比+2.37%。对标海外，发达国家碱性电池市场占比80%，且持续提升，2021年国内碱性锌锰电池占比为57%，仍有渗透空间。中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。 南孚电池全方位构建深厚护城河：品牌端，高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续30年在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。分销网点覆盖全国超过200万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。 积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。公司紧抓产业发展机遇，2022年7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股40%，22年主营业务收入1.34亿元，利润9.96万元，23H1主营业务收入2.08亿元，利润172.6万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为1.33、1.72、1.92亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%，对应EPS分别为1.19、1.54、1.71元，对应2023-2025年PE分别为38x、30x、27x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。 1.收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航 安孚科技成立于1999年，2016年8月在上交所主板上市，2022年通过资产重组实现业务转型，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务板块，发展第二增长曲线。截至2023年中报，公司持有南孚电池权益约22.7%，未来公司计划继续收购从而提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。 公司收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航。从公司转型历程来看：2022年1月，公司完成原有业务的出售，同时以现金收购的方式购买宁波亚丰持有的亚锦科技36%股权，并取得亚锦科技15%股权对应表决权委托，从而取得亚锦科技控制权，亚锦科技为南孚电池控股母公司，持股比例约82%，公司借此实现对南孚电池的控制，实现向消费电池行业的战略转型； 2022年5月，公司以现金收购的方式完成亚锦科技15%股权的收购。至此，公司控股子公司安孚能源累计持有亚锦科技51%的股权，获得亚锦科技控制权，进而控制南孚电池，截至2023年中报，公司持有南孚电池权益约22.7%； 2022年7月，公司与合肥长孚新能源科技合伙企业（有限合伙）合资设立合肥合孚智慧能源有限公司，发展第二曲线储能业务，安孚科技投资400万元，持股40%，2022年9月正式开始运营，2022年实现主营业务收入1.34亿元，利润9.96万元，未来有望持续贡献增量。 未来公司拟在合适时机，实施进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池的少数股东股权的计划。根据公司2021年11月17日发布的《重大资产购买及重大资产出售暨关联交易报告书（草案）》，后续交易实施时，亚锦科技整体估值原则上按照如下方式计算确定：亚锦科技整体估值＝后续交易重组预案/资产收购公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值×15（举例而言，如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为6.6亿元，则亚锦科技届时的整体估值原则上为99亿元）。最终交易价格将基于由符合《证券法》规定的资产评估机构届时出具的资产评估报告所确定的评估值，由相关方协商后确定。 图1：安孚科技发展历程 经过资产重组后，安孚科技经营显著改善。2022年公司实现营收33.83亿元，同比增长101.71%，归母净利润0.82亿元，同比增长259.14%。2023H1公司实现营收22.04亿元，同比增长38.84%，归母净利润0.65亿元，同比增长61.96%。业务结构方面，2022年公司电池制造销售业务收入为28.08亿元，占比约83%，代理业务收入为3.10亿元，占比约9%。分产品来看，2022年碱性电池业务营收24.23亿元，占比约72%，碳性电池营收2.48亿元，占比约7%，其他电池营收1.39亿元，占比约4%，其他产品营收3.08亿元，占比约9%。 分地区来看，2022年国内占比超90%，国外业务占比约9%。 图2：安孚科技营业收入及增速 图3：安孚科技归母净利润及增速 图4：2022年安孚科技分产品营业收入占比 图5：2022年安孚科技分地区营业收入占比 南孚电池为国内稀缺优质资产，碱性电池领域绝对龙头。南孚电池成立于1988年，主要从事电池的研发、生产和销售，南孚在消费电池领域深耕多年，具有深厚的品牌壁垒、广泛的营销体系、持续创新的研发能力，持续构建锌猛电池、纽扣电池、锂可充电池、小型锂离子电池等丰富的产品矩阵，为消费者提供多场景、一站式、最优化的电池产品方案。根据中国工业电池协会，截至2022年，南孚电池连续30年位居中国碱性电池市场销量榜首，龙头优势显著。 南孚电池经营稳健，盈利能力较强。2022年南孚电池营业收入37.1亿元，同比增长1.49%，2019-2022年CAGR为9.24%，2022年净利润为7.9亿元，同比增长15.29%，2019-2022年CAGR为12.88%，2022年净利率为21.22%，同比+2.54pct，盈利能力稳步提升，未来随着持股比例提高，有望持续增厚母公司利润，并带来稳定现金流。 图6：南孚电池营业收入和增速 图7：南孚电池净利润及增速 公司两次收购亚锦科技，交易对方均做出业绩承诺，2022年已超额完成。 两次收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰，根据业绩承诺，2022年、2023年和2024年亚锦科技每年净利润应分别不低于6.2亿元、6.6亿元和7.0亿元，南孚电池2022年、2023年和2024年需分别实现净利润7.5亿元、8.0亿元和8.5亿元，2022年亚锦科技、南孚电池的业绩承诺均已完成，为上市公司未来盈利能力提供保障。 表1：亚锦科技/南孚电池业绩承诺需要实现净利润（亿元） 截至2023中报，合肥荣新为公司控股股东，深圳前海荣耀为合肥荣新基金管理人，股东秦大乾将表决权委托给合肥荣新，三者合计持有公司29.13%股权，公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。 截至2023中报，安孚科技持有南孚电池权益约22.7%。截至2023中报，安孚科技子公司安孚能源（安孚科技持有安孚能源54%股权）持有亚锦科技51%股权，亚锦科技持有南孚电池82.18%股权，安孚科技借此实现对南孚电池的控制权，持有权益约22.7%，未来公司计划进一步收购以增强控制权。 图8：股权架构 2.消费电池行业：需求刚性，国内仍存渗透空间 2.1.锌锰电池性能突出，中长期难以被替代 电池分为化学电池和物理电池，化学电池包括碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、锂一次电池等一次电池以及镍氢电池、锂离子电池等二次电池，物理电池包括太阳能电池、温差电池等电池产品。 图9：电池分类（虚线红框部分为南孚电池目前主要销售产品所覆盖领域） 锌锰电池综合性能突出，应用范围广，具有高性价比。锌锰电池发展历史悠久，具有即插即用、安全性高、制造成本低、自放电率小等特点，随着生产技术的发展，当前市场上的大部分锌锰电池已经实现了无汞、无铅、无镉化，可随生活垃圾一起丢弃，较为环保。锌锰电池具有国内外通用标准，使用范围广，广泛应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂称等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域。 锌锰电池与锂离子电池等二次电池适用于不同场景，需求刚性，中长期难以被替代。在一定终端应用场景下，锌锰电池与镍氢电池、锂离子电池等二次电池可相互替代使用。镍氢电池基本可覆盖锌锰电池使用场景，但成本较高、需配套充电器。锂离子电池主要用于TWS耳机、智能眼镜、智能手表等智能可穿戴设备以及智能音箱、扫地机器人等中小型智能家居领域，与锌锰电池的主要使用场景存在差异。当前行业内部分技术领先企业已经研制出输出电压为1.5V恒压、具有AA\AAA等标准型号的新一代充电锂离子电池，在一定使用场景下可以作为锌锰电池的替代，但是由于制造成本较高、售价较贵，且需额外配备专用充电器等原因，主要适用于对电压稳定性、充电速度要求较高且价格敏感性较低的消费者，与锌锰电池、镍氢电池存在差异化竞争。 中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被其他电池取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备、军事电子设备等新兴领域，预计市场需求趋稳。 图10：2021年我国主要电池类别产量对比 表2：锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池性能对比 2.2.全球市场规模趋稳，国内碱性电池仍存渗透空间 全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，行业碱性化发展趋势明确。锌锰电池分为碱性和碳性，碳性电池较早被发明，生产成本低，但容量小、内阻大、稳定性不高。碱锰电池是在碳性电池的基础上发展而来，同型号的碱性电池价格比碳性电池贵2-3倍，但效能却要高5-7倍，碱性电池相比碳性电池具有贮存期更长、内阻更低、低温性能更好、原材料利用率更高、小电流放电性能更好等优势，更适用于长时间放电场合。在节能环保背景下，行业碱性化发展趋势明确，碱性化率持续提升。根据华经产业研究院，2021年全球碱性锌锰电池市场规模为77.6亿美元，同比+2.37%，根据中商产业研究院，2020年我国锌锰电池市场规模为481.8亿元，同比+4.74%，16-20年CAGR为5.12%，我国锌锰电池市场需求趋稳。 图11：20-28E全球碱性锌锰电池市场规模及增速 图12：16-20年中国锌锰电池市场规模及增速 对标海外，国内碱性电池仍有渗透空间。2018年以来，国内碱性电池出口逐年增长，碳性电池出口持续下降，根据中国化学与物理电源行业协会，2021年中国碱性锌锰电池出口145.05亿只，同比+10.16%，17-21年CAGR为9.82%，2021年中国碳性锌锰电池出口144.99亿只，同比-10.37%，17-21年CAGR为-5.03%，可见海外碱性电池比例在持续提升。根据亚锦科技公告，2021年国内碱性锌锰电池占比为57%，发达国家碱性