季报点评：毛利率超预期，国内外双轮驱动长期成长

零跑汽车（09863.HK）研报总结

核心观点

• 毛利率超预期：2025年Q1毛利率达14.9%，超出预期，同比扭亏为盈，主要得益于销量提升带来的规模效应、成本管控、产品结构优化及战略合作。
• 销量强势增长：Q1销量同比增长162%至87,552辆，C系列占比提升至77.5%。B系列新车B10上市，C系列改款升级，推动销量持续增长。
• 渠道扩张：截至2025年3月31日，销售门店756家、服务门店449家，预计2025年突破1000家，单店店效同比提升约50%。
• 智能化进展：计划在2025年H2及2026年H1推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能。
• 出海表现亮眼：1-4月出口量达13,632台，位居新势力第一，海外终端销量4月达3,000台。C10增程版开始海外批发销售，预计下半年增B10车型。
• 本地化生产：与Stellantis合作，计划2025年底前在马来西亚启动C10本地化组装项目，预计2026年中实现欧洲本地化制造。
• 战略合作：与中国一汽、标致雪铁龙签署合作协议，扩大全域自研优势，摊薄成本，带来更大成长空间。

关键数据

• 2025年Q1：销量87,552辆（同比增长162%），收入100.2亿元（同比增长187.1%），毛利率14.9%，归母净亏损-1.3亿元（亏损率1.3%）。
• 2025年Q2：预计销量13-14万，毛利率环比有所回落，净利润盈亏平衡。
• 2025年全年：预计销量50-60万，毛利率10%-12%，净利润盈亏平衡。
• 2025-2027年：预计销量55/75/87万辆，总收入600/846/998亿元；归母净利润9.3/33.6/66.2亿元，归母净利润率1.5%/4.0%/6.6%。

研究结论

• 投资建议：给予零跑汽车977亿港元目标估值（对应1.5x 2025e P/S），目标价73港元，维持“买入”评级。
• 风险提示：新车型销量不及预期、海外销售不及预期、价格竞争激烈、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期、毛利率提升不及预期、政策风险。

估值与财务指标

• 2023-2027年：营业收入增长35%至18%，归母净利润率从-25.2%提升至6.6%。
• 2025年5月23日：收盘价62.75港元，总市值838.95亿港元，总股本13.37亿股，自由流通股比例83.50%。