忠利集团：初步观点：盈利增长符合目标

Jefferies 对 Generali 的研报显示，公司管理层在 2025 年第一季度电话会议中表达了自信和令人安心的信息，强调利润的持续增长势头良好，现金流状况同样改善。报告指出，公司现金状况符合预期，因为 2025 年的拨备决策在计划公布时已确定。展望未来，公司整体表现强劲，折扣成本被保单组合的解冻所抵消，因此利润的现金比例非常高。

非车险业务：阿根廷的投资收益同比增长转为负增长。汽车保费率上涨 8%，风险保费率上涨 3%，创造了 5% 的有利利差，意大利和德国的利差更宽。德国的名义价格涨幅为两位数，但通货膨胀率也较高。西班牙业务表现良好（约 94%），但 1 季度的大额损失略有上升。人为损失为 3500 万欧元，低于去年的 5400 万欧元。

寿险业务：意大利退保率下降 20%，符合 CSM 假设。排除中国的影响后，PVNBP 增加了 5%。法国 PAA 业务出现 2900 万欧元的正差异。

资产管理业务：核心业务中只有 200 万欧元的业绩费用，因为大部分业绩费用来自 4 季度。其他费用分布较为均匀。

Jefferies 采用多阶段、各部分总和模型对 Generali 进行估值。风险因素包括欧洲非车险业务承保下滑、资产收益率下降导致的寿险利润率压缩，以及单位连结和资产管理产品定价方面的竞争压力加剧。股市下跌和利率下降可能会降低 Solvency II 资本，从而影响估值。

Jefferies 给予 Generali "买入"评级，目标价为 33.30 欧元，相对于当前价格的跌幅为 14%。分析师认为，目前没有具体信息会改变投资者对 Generali 的看法，公司整体表现符合预期。