回顾2024年：量价承压，啤酒韧性仍在
- 啤酒龙头盈利仍在提升，但增速边际收窄：2018-2024年啤酒龙头销量表现有所分化，而吨价表现节奏一致，其中2024年销量、吨价增速呈现边际放缓。销量方面，华润、青啤、燕啤、重啤、珠啤销量CAGR分别为-0.62%、-1.04%、+0.36%、+4.86%、+2.52%；吨价方面，华润、青啤、燕啤、重啤、珠啤吨价CAGR分别为+4.18%、+4.53%、+3.19%、+2.37%、+3.48%。
- 消费意愿逐季减弱，致使量价表现有所承压：2024年啤酒行业相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，主要系消费意愿明显减弱使得国内有效需求不足，餐饮消费持续低迷。2024年分季度人均消费支出累计实际同比增长分别为8.3%、6.7%、5.3%、5.1%，逐季回落；2024年餐饮收入同比增速持续低迷，整体呈现前高后低。
- 青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出：2024年销量表现分化明显，其中珠啤、燕啤等销量表现明显好于全国性龙头青啤。青啤换届延期使得营销节奏趋于保守，叠加终端需求整体疲软，公司主动去库使得销量下滑5.83%至754万吨；而珠啤销量增长2.62%至143.96万吨，燕啤销量增长1.57%至400.44万吨，主要系97纯生、U8大单品延续高增势能。
展望2025年，啤酒攻守兼备、值得期待
- 大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑：中等收入人群可支配收入增速明显更快，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。2025年3月啤酒产量已呈现恢复性增长，当前库存水平仍处于相对低位，后续随着进入旺季阶段，销量预计将恢复至较好表现；2024年啤酒龙头中高档单品均呈现较好增长，如燕京U8销量同比+31.40%至69.6万吨，25Q1燕京U8继续同比增长30%以上。
- 现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升：啤酒龙头净利率水平明显抬升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已达到阶段性高位水平，后续资本开支有望保持稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。啤酒龙头自由现金流呈现大幅改善节奏，分红率呈现稳步提升节奏。
投资建议
- 短期维度：优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率3%+)，兑现成长的燕京啤酒(U8高增仍将延续)，韧性升级的华润啤酒(喜力、纯生维持增势)。
- 中期维度：若消费刺激政策能加速落地，则预计餐饮、流通场景修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太。
风险提示
- 宏观经济不及预期
- 食品安全问题
- 中高档啤酒竞争加剧
