从1到N，国货美妆龙头进入击球区

珀莱雅（603605） 证券研究报告·公司深度研究·化妆品 从1到N，国货美妆龙头进入击球区2024年09月24日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6385 8905 11349 13923 16925 同比（%） 37.82 39.45 27.45 22.68 21.57 归母净利润（百万元） 817.40 1,193.87 1,535.49 1,921.43 2,355.53 同比（%） 41.88 46.06 28.61 25.13 22.59 EPS-最新摊薄（元/股） 2.06 3.01 3.87 4.84 5.94 P/E（现价&最新摊薄） 38.35 26.25 20.41 16.31 13.31 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 投资要点 美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP1。公司成立于2003年，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，定位大众、打造多品牌矩阵。2023年珀莱雅主品牌贡献超80%营收，线上销售为主、2023年 线上销售占比为93%，其中天猫占据主导，抖音占比逐年提升。2023年公司营收89亿元、归母净利12亿元，为国货化妆品公司销售规模TOP1， 2024年618大促跃升线上国货+海外品牌销售No.1，领跑行业。 股价走势 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 珀莱雅沪深300 从0到1，不可复制的品牌积累为核心壁垒。近十年来我国化妆品行业品牌溢价累积红利期主要有两波，分别是【线上化塑造品牌形象】和【成分塑造大单品】，珀莱雅精准把握两次行业红利期，完成从0到1全部品牌积分的转化，不可复制的行业历史机遇下，珀莱雅品牌成功积累的品牌认知同样也不可复制：�渠道红利下强势崛起：2014-2020年化妆品行业线上化率由16%提升38%。珀莱雅是传统国货品牌中拥抱电商和社媒最坚决 的公司，扁平组织架构、多元激励、团队年轻化保障电商快速发展，2014-2020年线上渠道收入占比从16%大幅提升至70%，顺应行业趋势线上占比大幅提升，树立品牌形象，充分把握化妆品行业线上化率提升红利；② 原料红利下持续进击：当前成分为国内美妆品牌打造品牌形象的重要抓 手，亦是第二波行业红利，珀莱雅从早期爆品泡泡面膜战略正确切换至大 单品策略，原料端更新迭代核心成分，功效对标一线国际品牌，依靠不断成功大单品系列强化造消费者对品牌的认知。 从1到N，美妆龙头进入击球区。2023年珀莱雅已成为国货化妆品品牌中营收规模最大的公司、2024年有望成为首个营收超百亿的国产化妆品企业，同时2024年618大促超过欧莱雅等海外大牌问鼎美妆排行榜首位，我们认为当前从品牌力、产品力到运营能力珀莱雅均首屈一指，成为国内 美妆行业No.1，未来大单品战略+品类扩张下连带率提升，客单价持续增长，珀莱雅品牌仍有望维持较强成长性。对标美日韩及中国龙一市占率，我们测算珀莱雅中期空间品牌营收有望达130-168亿元，较2023年营收 72亿元仍有翻倍空间；同时公司打造多品牌矩阵，有望贡献业绩新增量。子品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护等多领域，彩棠、悦芙媞、洗护品牌OR&惊时等均定位高景气细分赛道，后续有望接力成长。更远期看全球化布局东南亚地区，有望进一步打开公司成长天花板。 盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，精准把握两次行业红利快速发展，在行业电商渠道快速发展中树立品牌形象，大单品潮流下重原料研发，成功打造“早C晚A”等大单品系列，成就从0到1的强品牌力积累。当前从1到N进入击球区，长期发展空间仍广阔。我们维持公 司2024-2026年归母净利润预测15.4/19.2/23.6亿元，同比 +28.6%/+25.1%/+22.6%，对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软、行业竞争加剧、管理层变动风险、大单品销售不及预期等。 2023/9/252024/1/242024/5/242024/9/22 市场数据 收盘价(元)79.00 一年最低/最高价75.01/117.50 市净率(倍)6.98 流通A股市值(百万元)31,189.23 总市值(百万元)31,343.84 基础数据 每股净资产(元,LF)11.32 资产负债率(%,LF)37.32 总股本(百万股)396.76 流通A股(百万股)394.80 相关研究 《珀莱雅(603605)：2024年半年报点评：国货龙头增长势能强劲，大单品持续迭代升级》 2024-08-28 《珀莱雅(603605)：2023年报及2024Q1业绩点评：业绩超预期，多品牌增长势能强劲》 2024-04-19 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP15 1.1.公司简介：国产美妆龙头，线上销售为主5 1.2.财务数据：表现靓丽，618大促位居TOP1领跑全行业6 1.3.发展历程：精准把握行业红利，国货龙头品牌力深筑8 2.深度复盘珀莱雅成功因素：从0到1，不可复制的品牌积累为核心壁垒10 2.1.渠道红利下强势崛起：踏准线上化率提升的时代旋律，树立品牌形象11 2.2.原料红利下持续进击：成分塑造大单品，从爆品泡泡面膜升级至大单品策略14 3.未来发展：从1到N，美妆龙头进入击球区17 3.1.大单品策略推进、多品牌矩阵布局，国内市占率提升空间广阔17 3.1.1.主品牌：位居国内美妆行业No.1，大单品战略下有望维持高增17 3.1.2.矩阵：持续打造多品牌矩阵，贡献业绩新增量23 3.1.3.市占率角度看公司国内仍有翻倍以上空间26 3.2.布局东南亚开启全球化发展，打开成长天花板27 4.盈利预测与投资建议29 4.1.盈利预测29 4.2.投资建议31 5.风险提示32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：珀莱雅发展逐渐由线上渠道及大单品带动5 图2：公司打造多品牌矩阵、覆盖美妆多领域5 图3：子品牌营收占比不断提升5 图4：公司线上渠道营收占比93%（2023年）6 图5：天猫平台占线上渠道近半数（2023年）6 图6：18年以来公司营收维持高增6 图7：18年以来公司利润维持高增6 图8：公司盈利能力持续增强7 图9：期间费用率中销售费用率占比较大7 图10：公司ROE维持较高水平7 图11：公司现金流表现较好7 图12：珀莱雅各品牌24年618战报8 图13：珀莱雅及彩棠21-24年618天猫排名持续提升8 图14：珀莱雅上市以来战略规划及变化9 图15：珀莱雅发展由下沉渠道→爆品营销→大单品战略10 图16：东吴商社-“品牌计分板”理论11 图17：2009-2023年中国化妆品及个护用品主要销售渠道占比变化11 图18：2010-2020年各渠道化妆品规模CAGR12 图19：2020-2023年抖音美妆GMV增速超50%12 图20：化妆品行业电商销售占比12 图21：珀莱雅线上销售占比顺应行业趋势提升12 图22：珀莱雅是国内及海外品牌中最早布局线上渠道的公司之一13 图23：珀莱雅组织架构较为扁平14 图24：消费者愿意购买的国货美妆类型（2024年）14 图25：消费者购买国货美妆主要原因（2024年）14 图26：珀莱雅泡泡面膜累积销量突破300万盒15 图27：泡泡面膜成为面膜断货�15 图28：珀莱雅研发费用持续投放16 图29：珀莱雅研发人员数量及占比逐年提升16 图30：珀莱雅四大单品系列16 图31：珀莱雅大单品不断横向延伸19 图32：珀莱雅大单品不断纵向延伸20 图33：珀莱雅抖音自播比例较高（2023/8/1-2024/8/1）20 图34：珀莱雅天猫旗舰店GMV增速持续高于行业大盘21 图35：珀莱雅代言人类型选择多样化、年轻化22 图36：公司组织架构中台赋能子品牌打造23 图37：彩棠创始人——中国明星彩妆大师唐毅先生24 图38：彩棠品牌持续高增24 图39：彩棠大单品销售618表现靓丽24 图40：悦芙媞产品矩阵25 图41：Off&Relax2024年618大促情况25 图42：惊时产品系列长效控油25 3/34 东吴证券研究所 图43：珀莱雅品牌国内市占率不断提升26 图44：美日韩及中国23年美妆龙一品牌市占率情况26 图45：2017-2025年中国跨境电商出口行业增速较高28 图46：2022年跨境B2C电商品类销售额占比28 图47：东南亚跨境购物频率较高28 图48：线上是构建东南亚消费者品牌认知重要来源28 图49：东南亚国家中青年人群占比较高（2023年）29 图50：东南亚国家经济增速较高29 图51：东南亚主要国家消费风格及偏好29 图52：珀莱雅线上渠道占比逐年提升30 图53：珀莱雅线上渠道增速显著高于线下30 图54：珀莱雅历史估值PE-TTM31 表1：2024年618天猫、抖音美妆品牌排行榜8 表2：珀莱雅对比一线国际品牌功效相似、核心配方独立、极具性价比17 表3：2023年分季度天猫TOP10商品销售占比情况18 表4：2022年珀莱雅营销事件21 表5：2023年珀莱雅营销事件22 表6：基于长期市占率测算珀莱雅营收空间27 表7：2024-2026年珀莱雅盈利预测30 表8：珀莱雅与可比公司估值比较32 4/34 1.美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP1 1.1.公司简介：国产美妆龙头，线上销售为主 公司定位大众、打造多品牌矩阵，问鼎国内TOP1。公司成立于2003年，致力于构建新国货化妆品产业平台，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护等美妆领域。2020年以来，公司持续推进大单品战略，成功缔造红宝石精华、双抗精华等大单品，营销上引领“早C晚A”护肤理念破圈。2023年公司营收89亿元，为国货化妆品公司销售规模TOP1，2024年618大促跃升线上国货+海外品牌销售No.1，领跑行业。 图1：珀莱雅发展逐渐由线上渠道及大单品带动 数据来源：公司官网、官方公众号，东吴证券研究所 珀莱雅主品牌贡献超80%营收，子品牌占比持续提升。公司23年实现营收89.1亿元、归母净利11.9亿元，通过打造多品牌矩阵覆盖多美妆领域。23年珀莱雅主品牌营 收占比为81%，彩棠/悦芙媞/OR营收占比分别为11%/3%/2%，珀莱雅品牌仍贡献主要营收，子品牌基数较小但增速迅猛，营收占比逐年提升。 图2：公司打造多品牌矩阵、覆盖美妆多领域图3：子品牌营收占比不断提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他悦芙媞OR彩棠珀莱雅 82%88%88%89%89%85%80%83%83%81% 2014201520162017201820192020202120222023 5/34 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 线上销售为主，其中天猫平台占主导。公司渠道模式上以线上销售为主，2023年线上销售占比为93%，其中天猫/抖音/京东/其他占比分别为45%/25%/10%/20%。线上渠道 率先布局叠加品牌势能持续向上，2024年珀莱雅品牌618大促期间跃升为天猫&抖音平台美妆品牌成交额TOP1。 图4：公司线上渠道营收占比93%（2023年）图5：天猫平台占线上渠道近半数（2023年） 线下 20% 7%其他 京东 10% 天猫 45% 线上 93% 抖音 25% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，