大宗供应链行业深度：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备

量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备 ——大宗供应链行业深度 物流 2024年10月20日 证券研究报告行业研究 行业深度研究物流投资评级看好上次评级看好匡培钦交通运输行业首席分析师执业编号：S1500524070004邮箱：kuangpeiqin@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 大宗供应链行业深度：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备 2024年10月20日 本期内容提要: 大宗供应链模式规避价格波动风险，行业利润主要源自服务收益。大宗商品是工业生产和日常生活的基础，用途广泛、交易量庞大，价格会受到多重因素影响出现较大变动。随着行业发展，大宗商品交易逐渐 从传统贸易模式转变为供应链管理模式，衍生出大宗供应链企业；企业服务范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、库存到销售、运输、资金等全过程风险。企业利润来源也由此前主要赚取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务收益等，行业整体效率提升、风险管控能力加强。 行业集中度持续提升，龙头业务规模提升。 1）行业集中度：大宗供应链货品品类众多，包括金属矿产、能源化工、农林牧渔等多种类别，需求庞大。因而国内供应链市场规模也非常巨大，但行业集中度低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。回顾过 去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016年的1.21%增至2022年的4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。 2）龙头企业经营：建发股份、厦门象屿大宗商品经营货量大体保持稳步增长，厦门国贸在2021~2023年货量基本稳定；各公司供应链业务 收入年均营收及毛利增速均较高。2024年上半年，建发股份、厦门象屿、厦门国贸大宗商品经营货量分别为1.05、1.01、0.78亿吨，同比分别+9%/-0.6%/-30.9%。业绩方面，龙头企业的供应链业务营收在2016~2023年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。 期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健。 1）大宗商品价格波动，期货套保对冲影响。大宗供应链企业经营受到价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。供应链企业通过期货套期保值等手段后，利润与大宗商品价格指数关联性减弱， 业绩受价格影响的程度降低。 2）服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势。建发股份、厦门象屿及厦门国贸等龙头企业积极拓展品类货种，延伸上下游供应链，提升货量稳定客源，保证业务盈利稳定性。单吨毛利看，厦门象屿整体 大宗商品单吨毛利较稳健，金属矿产类商品单吨毛利基本能保持在40元/吨左右。厦门国贸的金属矿产类商品单吨毛利稳定增长，24H1达到37.4元/吨，能源化工类商品单吨毛利稳健，24H1回升至48.9元/吨，超过以往水平。 3）2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行。2023年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降，客商企业经营活 跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面信用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下 滑较多。后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多 利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。 利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值。2023年供应链企业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的 单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升可期。估值及分红来看，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PE及PB历史估值分位均处较低位置，具备较大估值修复空间。从分红情况看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平，对应股息率分别能达到5.0%、6.8%、6.0%，具备一定投资价值。 投资评级：看好 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。 目录 1大宗供应链模式规避价格风险，行业利润主要源自服务收益6 1.1大宗商品交易需求庞大，交易模式逐渐转为供应链模式6 1.2大宗供应链企业：整合上下游供需，盈利主要来源于服务收益6 2行业集中度持续提升，龙头业务规模提升9 2.1大宗供应链货品品类广泛9 2.2行业集中度较低，龙头市占率持续提升12 2.3龙头业务量稳步增长14 3期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健16 3.1大宗商品价格波动，期货套保对冲影响16 3.2服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势18 3.32023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行24 4利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值26 4.1业务量及单位利润稳健，业绩有望触底26 4.2分红比例相对较高，股息率具备较高投资价值26 5风险因素28 表目录 表1：大宗商品交易逐步从传统贸易模式转变为大宗供应链管理6 表2：大宗供应链企业盈利结构7 表3：供应链服务商和传统贸易商风险对比8 表4：大宗商品主要货种品类9 表5：大宗供应链服务商采购供应业务的经营模式16 表6：大宗供应链企业通过期货套期保值工具进行风险管理17 表7：建发股份主要在七大领域发力供应链运营业务18 表8：24H1厦门象屿制造业客户服务量占比整体稳定在60%以上19 表9：厦门象屿物流资源及能力（截至24H1）20 表10：大宗供应链企业盈利预测及估值汇总（截至2024/10/17）26 表11：大宗供应链企业历史估值分位（2013年初至今）26 表12：建发股份历史分红数据以及2024年分红测算27 表13：厦门象屿历史分红数据以及2024年分红测算27 表14：厦门国贸历史分红数据以及2024年分红测算27 图目录 图1：大宗供应链服务过程7 图2：2016~2023年国内铁矿石年进口量保持在10亿吨以上10 图3：近十年国内焦炭平均表观消费量在4.5亿吨左右10 图4：2020年起国内钢材年度表观消费量超过12亿吨10 图5：2023年国内不锈钢粗钢表观消费量超过3000万吨10 图6：近十年国内煤炭消费量基本在40亿吨左右10 图7：国内原油消费量稳定增加，2021年起超过7亿吨10 图8：2017年起国内玉米消费量超过2亿吨11 图9：国内大豆消费量基本稳定在1亿吨左右11 图10：2023年国内小麦消费量近1.5亿吨11 图11：2020年起国内纸浆消费量超过1亿吨11 图12：大宗供应链市场规模及CR4市占率情况12 图13：2023年厦门象屿的黑色金属、不锈钢、铝、动力煤期现毛利占比居前12 图14：2023年厦门象屿在不锈钢、铝、黑色金属供应链市占率较高12 图15：2023年厦门国贸在金属及矿产的期现毛利占比超一半13 图16：2023年厦门国贸金属及矿产货量最多13 图17：2022年建发股份多个核心品类货量保持快速增长13 图18：2021年建发股份冶金原材料及农林产品收入占供应链运营业务收入85%以上13 图19：厦门象屿大宗商品货量整体稳步增加14 图20：2021~2023年厦门国贸大宗商品货量整体较稳定14 图21：2022年，龙头供应链业务收入均在5000亿以上14 图22：供应链业务毛利率水平较低，各公司毛利率有所回升14 图23：龙头供应链业务收入年均增速均在20%以上15 图24：龙头供应链业务毛利年均增速均在9%以上15 图25：大宗商品价格指数波动较大17 图26：大宗供应链企业归母净利与价格指数的关联性减弱17 图27：厦门象屿国际化业务区域布局情况20 图28：2023年前厦门象屿整体大宗商品单吨毛利较为稳健21 图29：厦门象屿金属矿产类商品单吨毛利稳健21 图30：厦门象屿能源化工类商品单吨毛利有一定下降21 图31：厦门象屿农产品类商品在2023年盈利受到较大冲击21 图32：厦门国贸供应链综合服务平台22 图33：2023年厦门国贸国内物流布局情况22 图34：2023年厦门国贸海外物流布局情况23 图35：厦门国贸金属矿产类商品单吨毛利稳定增长23 图36：24H1厦门象屿能源化工类商品单吨毛利同比+81%23 图37：厦门国贸农林牧渔类商品24H1单吨毛利已有明显回升24 图38：厦门国贸金属矿产类商品期现毛利占比最高24 图39：2023年规模以上工业增加值当月同比增速较低24 图40：2023年制造业PMI大多处于景气度50以下24 图41：2022年下半年至2023年上半年期间，大宗商品价格指数出现较明显下降24 图42：大宗供应链企业应收账款周转率下降25 图43：大宗供应链企业存货周转率下降25 图44：大宗供应链企业供应链业务营收同比增速拐点出现26 图45：大宗供应链企业供应链业务毛利同比增速回正26 1大宗供应链模式规避价格风险，行业利润主要源自服务收益 1.1大宗商品交易需求庞大，交易模式逐渐转为供应链模式 大宗商品交易模式逐渐由传统贸易模式转变为供应链管理，风险管控能力提升。大宗商品是全球经济的重要组成部分，具有商品属性，可进入流通领域大批量买卖，主要货种包括金属矿产、能源化工、农林产品等，广泛应用于工农业生产、建筑施工及消费等众多领域。 作为工业生产和日常生活的基础，大宗商品的交易量通常非常庞大，价格也会受到市场供需关系、政策调控、季节性因素等影响而出现较大变动。 最初大宗商品交易主要集中在现货市场，交易双方通过市场供需情况进行买卖，价格由市场供需决定，贸易商通过低买高卖的形式赚取差价，利润获取依赖于自身对市场行情的判断和库存管理，风险管控能力较低，受市场波动影响大。 随着金融市场的发展以及对大宗商品风险管控要求的提升，且大宗商品自身也具备同质化、交易性强的特点，大宗商品交易开始进入期货市场。期货合约的引进使得大宗商品交易双方能够实现未来交易价格锁定，从而规避未来可能的价格波动风险，大宗商品市场风险管理有了新型工具。 此后，市场交易逐渐从现货市场转变至期货结合市场，行业生态更加复杂，并逐渐转为对大宗商品供应链的管理。大宗供应链公司开始提供更加全面的服务，范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、库存到销售、运输、资金等全过程风险，大宗商品市场交易效率及风险管控能力逐渐提升。 表1：大宗商品交易逐步从传统贸易模式转变为大宗供应链管理 现货贸易时代 大宗商品交易价格由现货市场的市场供需关系决定，价格波动较大，市场风险较高； 贸易商通过低买高卖赚取差价，贸易模式包括代理、直销和经销等多种模式 阶段具体形式 期现结合贸易时代在期货市场和现货市场建立相反头寸，锁定价格收益，对冲现货市场可能的价格风险 供应链是以客户需求为导向，以提高质量和效率为目标，以整合资源为手段，实现产品设计、采购、生产、销售、服务等全过程高效协同的组织形态。供应链管 供应链管理时代理是将单一分散的需求进行集成整合，通过对物流、信息流、商流、资金流的高效率操作，将供应商、制造商、分销商、零售商直到最终用户等供应链上的各个节点连成一个整体的模式，使供应链的运作达到高效率、低成本的最优化状态。 资料来源：信达证券研发中心 1.2大宗供应链企业：整合上下游供需，盈利主要来源于服务收益 赚取价差的贸易模式难以继续，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商。由于大宗商品存在流通性强、应用面广、交易量庞大等特点，其价格波动具备较强周期性。随着大 宗商品行业需求