大宗供应链行业深度：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备

证券研究报告 行业研究 2024年10月20日 本期内容提要: ➢行业集中度持续提升，龙头业务规模提升。 1）行业集中度：大宗供应链货品品类众多，包括金属矿产、能源化工、农林牧渔等多种类别，需求庞大。因而国内供应链市场规模也非常巨大，但行业集中度低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。回顾过去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016年的1.21%增至2022年的4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2）龙头企业经营：建发股份、厦门象屿大宗商品经营货量大体保持稳步增长，厦门国贸在2021~2023年货量基本稳定；各公司供应链业务收入年均营收及毛利增速均较高。2024年上半年，建发股份、厦门象屿、厦门国贸大宗商品经营货量分别为1.05、1.01、0.78亿吨，同比分别+9%/-0.6%/-30.9%。业绩方面，龙头企业的供应链业务营收在2016~2023年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。 ➢期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健。 1）大宗商品价格波动，期货套保对冲影响。大宗供应链企业经营受到价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。供应链企业通过期货套期保值等手段后，利润与大宗商品价格指数关联性减弱，业绩受价格影响的程度降低。 2）服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势。建发股份、厦门象屿及厦门国贸等龙头企业积极拓展品类货种，延伸上下游供应链，提升货量稳定客源，保证业务盈利稳定性。单吨毛利看，厦门象屿整体大宗商品单吨毛利较稳健，金属矿产类商品单吨毛利基本能保持在40元/吨左右。厦门国贸的金属矿产类商品单吨毛利稳定增长，24H1达到37.4元/吨，能源化工类商品单吨毛利稳健，24H1回升至48.9元/吨，超过以往水平。 3）2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行。2023年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降，客商企业经营活 跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面信用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下滑较多。后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。 ➢利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值。2023年供应链企业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升可期。估值及分红来看，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PE及PB历史估值分位均处较低位置，具备较大估值修复空间。从分红情况看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平，对应股息率分别能达到5.0%、6.8%、6.0%，具备一定投资价值。 ➢投资评级：看好 ➢风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。 目录 1大宗供应链模式规避价格风险，行业利润主要源自服务收益.....................................................61.1大宗商品交易需求庞大，交易模式逐渐转为供应链模式.................................................61.2大宗供应链企业：整合上下游供需，盈利主要来源于服务收益......................................62行业集中度持续提升，龙头业务规模提升....................................................................................92.1大宗供应链货品品类广泛.....................................................................................................92.2行业集中度较低，龙头市占率持续提升...........................................................................122.3龙头业务量稳步增长 ...........................................................................................................143期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健..................................................................................163.1大宗商品价格波动，期货套保对冲影响...........................................................................163.2服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势.......................................................183.32023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行..........................................................244利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值..................................................................264.1业务量及单位利润稳健，业绩有望触底...........................................................................264.2分红比例相对较高，股息率具备较高投资价值...............................................................265风险因素..........................................................................................................................................28 表目录 表1：大宗商品交易逐步从传统贸易模式转变为大宗供应链管理........................................................6表2：大宗供应链企业盈利结构..........................................................................................................................7表3：供应链服务商和传统贸易商风险对比..................................................................................................8表4：大宗商品主要货种品类..............................................................................................................................9表5：大宗供应链服务商采购供应业务的经营模式.................................................................................16表6：大宗供应链企业通过期货套期保值工具进行风险管理..............................................................17表7：建发股份主要在七大领域发力供应链运营业务............................................................................18表8：24H1厦门象屿制造业客户服务量占比整体稳定在60%以上..................................................19表9：厦门象屿物流资源及能力（截至24H1）........................................................................................20表10：大宗供应链企业盈利预测及估值汇总（截至2024/10/17）....................................................26表11：大宗供应链企业历史估值分位（2013年初至今）....................................................................26表12：建发股份历史分红数据以及2024年分红测算............................................................................27表13：厦门象屿历史分红数据以及2024年分红测算............................................................................27表14：厦门国贸历史分红数据以及2024年分红测算............................................................................27 图目录 图1：大宗供应链服务过程...................................................................................................................................7图2：2016~2023年国内铁矿石年进口量保持在10亿吨以上...........................................................10图3：近十年国内焦炭平均表观消费量在4.5亿吨左右.........................................................................10图4：2020年起国内钢材年度表观消费量超过12亿吨........................................................................10图5：2023年国内不锈钢粗钢表观消费量超过3000万吨...................................................................10图6：近十年国内煤炭消费量基