游戏业务稳健发力，内容多元化布局

核心观点

• 游戏业务稳健发力，内容多元化布局：公司一季度游戏及相关服务收入同比增长12.1%，多款新游表现亮眼，长线运营游戏稳定贡献收入，《第五人格》为主要收入来源。暴雪系列游戏稳健运营，新游储备多元化完善产品矩阵。
• 有道业务持续推进“AI原生”战略：有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI+教育”向“AI原生”战略升级，“子曰”教育大模型提升复杂场景下的精准度。
• 云音乐稳定运营，创作生态持续丰富：云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，持续推进社区生态建设，播客品牌“音乐友邻计划”丰富创作者生态，接入DeepSeek-R1大模型赋能平台生态。

关键数据

• 一季度业绩：收入288.3亿元（同比增长7.4%，环比增长7.8%），毛利184.8亿元（同比增长8.6%），毛利率64.1%（同比增加0.7pct），调整后净利润112.4亿元（同比增长32.0%），净利率39.0%（同比增加7.3pct）。
• 游戏业务：游戏及相关服务收入240亿元（同比增长12.1%），《第五人格》贡献主要收入。
• 有道业务：毛利率47.3%，环比减少0.5pct。
• 云音乐：毛利率36.7%，环比增加4.8pct。

研究结论

• 投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元，维持“买入”评级。
• 风险提示：新游上线不确定性、游戏版号数量波动、玩家消费意愿及收入预期不确定性。

财务报表与盈利预测

• 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士。
• 投资评级说明：买入评级意味着未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。