规模布局持续发力，多元化业态富有成效

健之佳（605266） 公司研究/公司深度 规模布局持续发力，多元化业态富有成效 2023-01-17 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）87.32 近12个月最高/最低（元）95.10/41.54 主要观点： 健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时 健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业 总股本（百万股） 99 务和相关服务的云南零售药店明星品牌。截至2022年9月底，公司共 流通股本（百万股） 58 拥有门店3983家，公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割， 流通股比例（%） 58.95 正式进军辽宁与河北两大市场。 总市值（亿元） 87 自2014年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019年 流通市值（亿元） 51 公司年复合增长率为16.18%，均保持每年增长率递增。公司2022年 公司价格与沪深300走势比较 38% 10% -18%1/22 4/22 7/2210/22 -46% 65% 健之佳沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 前三季度实现营收47.09亿元（同比+28.43%），归母净利润1.93亿元 （同比-1.80%），扣非归母净利润1.94亿元（同比+3.93%）。 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。 整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 经营差异化，业态多元化 稳步并购助力扩张。健之佳“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，以“中心城市为核心向下渗透”的门店扩张策略、“自建+收购”双轮驱动 的模式持续夯实云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场重点倾斜资源。从2021~2022年并购频发，省外拓张有序推进，公司未来成长将继续保持内生与外延协同，双轮驱动之下扩张之路有望提速。 西南地区的差异化经营。公司深耕西南，继续强化云南地区的密集布点。健之佳以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式充分挖掘下沉市场，带动健康相关产品的不断扩容，2022年中报显示，健之佳在云南129个县区中，已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.5%。 多元业态助力可持续性成长。健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”“药店+诊所”“药店+体检中心”的模式。其中“之佳便利”作为健之佳强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面服务。 投资建议 我们预计，公司2022~2024年收入分别71.3/97.7/122.7亿元，分别同比增长36.2%/37.1%/25.6%，归母净利润分别为3.3/4.1/5.1亿元，分别同比增长9.4%/24.9%/24.9%，对应估值为26X/21X/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5235 7129 9771 12269 收入同比（%） 17.2% 36.2% 37.1% 25.6% 归属母公司净利润 301 329 411 513 净利润同比（%） 19.7% 9.4% 24.9% 24.9% 毛利率（%） 35.8% 35.9% 36.0% 35.9% ROE（%） 15.7% 14.5% 15.3% 16.1% 每股收益（元） 4.36 3.32 4.14 5.17 P/E 17.56 26.33 21.08 16.88 P/B 2.79 3.82 3.23 2.71 EV/EBITDA 5.96 11.42 7.88 6.42 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时5 2药店行业：长中短期逻辑推动持续发展8 2.1零售药店是不可或缺的医疗终端8 2.2.长期趋势：连锁率提升进行时8 2.3中期增量：政策加持，处方外流走上快车道9 2.4短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期11 2.5日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路12 3经营差异化，业态多元化14 3.1稳步并购助力扩张14 3.2西南地区的差异化经营16 3.3多元业态助力可持续性成长17 4盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测与估值分析18 4.2投资逻辑与建议19 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表1健之佳发展历程5 图表2健之佳股权结构（2022年Q3）6 图表3健之佳2016-2022Q1-Q3营业收入及利润情况6 图表42012年-2021健之佳主营收入结构7 图表52012年-2021健之佳各业务毛利率（%）7 图表62012年-2021健之佳各区域收入结构（亿元）7 图表72021年健之佳各区域收入占比7 图表82014-2021年健之佳毛利率及净利率8 图表92014-2021年健之佳费用率情况8 图表10三大药品终端市场销售额占比情况8 图表11三大药品终端销售额增速比较8 图表12中国零售药店数量（家）及连锁率9 图表132017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化9 图表14中国药店连锁率有很大提升空间9 图表15处方外流相关政策梳理9 图表162020年中国医药市场RX贡献率11 图表172019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长11 图表18零售渠道进一步受到重视11 图表192019-2022Q3药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况12 图表20药店板块季度收入增速12 图表21药店板块季度净利润增速12 图表22日本医药分离发展进程13 图表23日本医药分离发展进程13 图表24日本药店龙头WELCIA&鹤羽的破局之道13 图表252013-2021年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售额占比14 图表26各级城市O2O规模占比（2021Q1）14 图表272020-2022H1公司门店扩张情况15 图表282021-2022健之佳资产购买情况梳理15 图表292021一心堂与健之佳日均平效（元/平方米）16 图表302022H1一心堂与健之佳日均平效（元/平方米）16 图表312020-2022H1便利店扩张情况17 图表32便利店营业收入和毛利情况17 图表33全渠道营销情况17 图表34六大上市连锁2021年O2O门店覆盖率17 图表35业绩拆分（百万元）18 图表36可比估值19 1健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时 健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务和相关服务的云南零售药店明星品牌。 2003年前后健之佳依托较为完善的连锁零售网络和专业医药服务实力，在昆明初步建立销售格局。2004年到2008年，健之佳进入云南地州地区，进军四川、重庆、广西等地区，开设药妆店、中医馆、体检中心等多种健康连锁店。2011到2017年健之佳陆续推出“专业药事服务”“慢病管理服务”，依托“互联网+药品”“药店+便利店”等商业模式，快速扩大起市场份额。 2020年，健之佳在上交所主板成功上市。2021年5月24日，公司首次进行股 权激励授予，授予公司高级管理人员及核心业务人员共171人62.58万股。 截止截至2022年6月，在健之佳的经营业态中，共有2747家药房、诊所、体 检中心，其中云南省2188家，川渝桂地区588家。健之佳在云南拥有297家便利店。 图表1健之佳发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权集中于创始人，高效而稳定。健之佳从2004年有限公司成立以后，便由蓝波、畅思行和�雁萍为实际控制人，核心管理层对公司掌握度高，股权稳定、决策高效。蓝波、舒畅分别持有公司股份27.9%、5.04%。截至2022年6月30日，第一大股东深圳市畅思行实业发展有限公司由舒畅、严冬、蓝波三人公同持股22.37%，第三大股东�雁萍持有公司股票10.17%。 公司董事长兼总经理的蓝波先生毕业于上海交通大学，获得工商管理硕士学位，曾在深圳海�星辰连锁药房有限公司，任财务总监、常务副总经理。2004年9月 至今，在健之佳任董事长、总经理，公司其余高管也有着丰富的从业经验，均在健之佳有着长期任职经历。 2021年推出上市以来首次股权激励，绑定核心人员彰显增长信心。健之佳公布 的2021年限制性股票激励计划中，在2021年至2023年间，向178名高级管理人 员及核心人员授予53万股限制性股票，首次授予价格为55.79元/股，数量占公司 已发行股本总额的1.00%。解锁目标为：以2020年度业绩为基数，2021年至2023年，净利润增长率分别不得低于20%、40%、65%。此外，公司对个人层面还设置了绩效考核体系，以对激励对象的工作绩效作出综合评价。 图表2健之佳股权结构（2022年Q3） 资料来源：wind，华安证券研究所 自2014年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019年公司年复合增长率为16.18%，均保持每年增长率递增。2019年及2020的增速更超过25%，得益于医药门店零售业务、便利门店零售业务增速提升皆超过10%，展现出高速的增长。 2021年与2022年由于疫情反复、药品限售、租赁准则等不确定性因素影响，药店行业增速放缓，但健之佳的营业收入与利润仍保持21.80%、33.85%的复合增长率，增长动力依然稳健。公司2022年前三季度实现营收47.09亿元（同比+28.43%）， 归母净利润1.93亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润1.94亿元（同比+3.93%）。 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2016201720182019202020212022Q1-Q3 营业总收入（亿元） 营业