2024开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势

2024年，开发房企逐步走出结转高峰，行业整体营收规模开始萎缩；盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力，行业出现大面积亏损；房企在融资销售两端承压下，在手现金也延续较快下降速度。我们统计了全行业168家开发房企财务数据。2024年，开发房企整体实现营收4.33万亿元（人民币，同比-19.2%，下同）； 实现净利润-3763亿元（较2023年-19亿元大幅下行）；实现归母净利润-3740亿元（-771.4%）。利润率方面，2024年开发房企整体毛利率为15.3%（-1.9pct）； 归母净利润率为-8.6%（-7.8pct）。期内，168家开发房企实现归母净利润为正有68家，亏损有100家；归母净利润增长的仅38家，下降的有130家。流动性方面，期末开发房企在手现金规模为1.63万亿元（-19.4%）。 重点国央企在营收、盈利等方面承压，但相较行业整体依然具备显著竞争优势。 我们选取14家房企分析，国央企及混合所有制11家，民企3家。核心结论如下：2024年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。房企主要根据过去2-3年新房销售完成结转的时点确认收入，因此在2021年全国新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。而过往销售表现相对领先的头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧性。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来2-3年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收仍将继续领先行业，alpha属性突出。 2024年重点国央企毛利率为14.6%（-2.3pct），剔除万科后为15.6%（-1.8pct）；重点民企毛利率为16.4%（-1.2pct）。近年来房企毛利率持续下降，主要是往年高价地项目结转，特别是2020、2021年获取的项目；新房价格的持续下行，影响毛利润规模。 2024年重点房企延续往年继续计提资产减值，且减值力度较以往更大。重点国央企计提资产减值规模为422.7亿元，重点民企计提规模为38.8亿元。从范围来看，2024年重点14家房企全部都计提了资产减值。根据我们测算，资产和信用减值对2024年净利润平均拖累幅度为40.0%。重点房企全面的减值计提，是拖累2024年全年盈利的核心因素之一。我们认为，对于仍在核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优异的、过往减值计提相对充分的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻；但考虑到目前新房市场量价尚未完全企稳，主要房企减值释放可能并不完全。 2024年重点房企归母净利润继续下滑，国央企同比-95.7%（剔除万科金地后同比-26.9%），民企同比-15.0%。从利润率角度看，2024年重点国央企和民企的归母净利润率分别为0.2%（剔除万科金地后为4.1%）、4.8%。在行业下行环境下，销售见顶回落影响结转收入规模，新房价格疲软影响利润率水平，叠加房企持续计提减值，导致房企利润规模持续数年下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。 融资：头部国央企公开债务融资渠道基本畅通，重点国央企2024年有息负债同比微增0.7%，整体负债规模与2022年接近。而民企的融资环境仍较困难，2024年重点民企有息负债规模同比减少8.0%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境得到边际改善，而银行贷款本质上依然跟随项目，债券市场对于非国央企信心仍欠缺；在目前持续低迷的销售环境下，房企拿地及开工意愿较弱，我们认为未来行业或延续去杠杆趋势。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 一、开发房企年报综述：2024年行业大面积亏损，现金流持续承压 2024年，伴随开发房企逐步走出结转高峰，行业整体营收规模开始萎缩；盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力，行业出现大面积亏损；房企在融资销售两端承压下，在手现金也延续较快下降速度。 我们统计了全行业168家开发房企财务数据（根据申万房地产开发行业个股名单筛选，剔除B股、剔除未发布2024年报个股、剔除A/H两地上市的H股后）。2024年，开发房企整体实现营收4.33万亿元（人民币，同比-19.2%，下同）；实现净利润-3763亿元（较2023年-19亿元大幅下行）；实现归母净利润-3740亿元（-771.4%）。利润率方面，2024年开发房企整体毛利率为15.3%（（-1.9pct）；归母净利润率为-8.6%（（-7.8pct）。期内，168家开发房企实现归母净利润为正有68家，亏损有100家；归母净利润增长的仅38家，下降的有130家。流动性方面，期末开发房企在手现金规模为1.63万亿元（-19.4%）。 从销售至结算的节奏来看，行业销售规模于2021年见顶，理论上营收见顶的时间在2023-2024年，之所以营收也在2021年出现高点，主要是2021年下半年后部分房企交付延迟，从而影响结转进度。至2024年，房企也逐步走出结转高峰期，因此年内行业营收开始出现明显下滑；同时，现房销售占比逐步提升后，当期销售表现对当期报表结转收入的影响也在边际加强。另一方面，行业盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力，进一步压制行业利润表现。销售持续低迷影响营收业绩的同时，也明显拖累房企回款情况，叠加融资端承压，房企2024年在手现金也延续较快下降速度。 图表1：申万房地产开发公司历年营业收入及同比 图表2：申万房地产开发公司历年营业成本及同比 图表3：申万房地产开发公司历年利润总额及同比 图表4：申万房地产开发公司历年净利润及同比 图表5：申万房地产开发公司历年归母净利润及同比 图表6：申万房地产开发公司历年期末现金及同比 图表7：申万房地产开发公司历年毛利率（加权计算） 图表8：申万房地产开发公司历年归母净利率（加权计算） 图表9：开发房企2024年营收、毛利率、归母净利润散点图（人民币百万元） 二、重点房企财务及经营分析 2024年开发房企延续亏损趋势，但头部房企财务、经营表现相对良好，部分核心房企甚至有远超行业整体水平的表现。我们选取了重点14家房企进行分析，其中国央企及国资占比相对较大的混合所有制11家，民企3家。报告下文简称样本为重点国央企、重点民企。营收随销售规模见顶小幅回落，毛利率承压，房价下跌减值压力上升，头部国央企和极个别民企具备竞争优势。 图表10：重点14家房企名单 重点房企财报解析之核心结论： 营收：2024年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。我们在此前综述提示过，房企主要根据过去2-3年新房销售完成结转的时点确认收入，因此在2021年全国新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。而过往销售表现相对领先的头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧性。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来2-3年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收仍将继续领先行业，alpha属性突出。 毛利率：2024年重点国央企毛利率为14.6%，同比下降2.3pct，剔除万科后为15.6%，同比下降1.8pct；重点民企毛利率为16.4%，同比下降1.2pct。近年来房企毛利率持续下降，主要是往年高价地项目结转，特别是2020、2021年获取的项目；新房价格的持续下行，影响毛利润规模。 投资收益：2024年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、-53.4%。房企投资收益大部分是对合联营企业的投资收益，在地产行业，多数是合作的非并表项目带来的项目回报。随着行业整体承压，非并表项目的收益也同步承压。 资产减值：2024年重点房企延续往年继续计提资产减值，且减值力度较以往更大。重点国央企计提资产减值规模为422.7亿元，重点民企计提规模为38.8亿元。从范围来看，2024年重点14家房企全部都计提了资产减值。根据我们测算，资产和信用减值对2024年净利润平均拖累幅度为40.0%。重点房企全面的减值计提，是拖累2024年全年盈利的核心因素之一。我们认为，对于仍在核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优异的、过往减值计提相对充分的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻；但考虑到目前新房市场量价尚未完全企稳，主要房企减值释放可能并不完全。 归母净利润：2024年重点房企归母净利润继续下滑，国央企同比-95.7%（剔除万科金地（ 后同比-26.9%），民企同比-15.0%。从利润率角度看，2024年重点国央企和民企的归母净利润率分别为0.2%（剔除万科金地后为4.1%）、4.8%。在行业下行环境下，销售见顶回落影响结转收入规模，新房价格疲软影响利润率水平，叠加房企持续计提减值，导致房企利润规模持续数年下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。此外，历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。 融资：头部国央企公开债务融资渠道基本畅通，重点国央企2024年有息负债同比微增0.7%，整体负债规模与2022年接近。而民企的融资环境仍较困难，2024年重点民企有息负债规模同比减少8.0%。2024年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境得到边际改善，而银行贷款本质上依然跟随项目，债券市场对于非国央企信心仍欠缺；在目前持续低迷的销售环境下，房企拿地及开工意愿较弱，我们认为未来行业或延续去杠杆趋势。 2.1营收因结转资源减少而承压，重点房企营收表现领先行业 2024年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。2024重点11家国央企实现营收入18800亿元，同比下降7.4%；重点3家民企实现营收2856亿元，同比下降22.9%。我们在此前综述提示过，房企主要根据过去2-3年新房销售完成结转的时点确认收入，因此在2021年全国新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。 而过往销售表现相对领先的头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧性。对比全行业来看，我们选取的重点房企2024年营收优势明显，14家房企营收占全行业168家开发房企营收比重达到50.0%。其中，重点国央企营收同比仅-7.4%也显著跑赢行业19.2%的降幅。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来2-3年房企营收均会进