销售广告投入影响利润增速，收入端增长稳健

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月27日 海外市场研究——同仁堂科技（1666.HK） 医药 销售广告投入影响利润增速，收入端增长稳健 海外公司研究简报 ◆收入增长稳健，广告投入影响利润增速：16年公司收入增长14.71%至46.6亿元，归母净利润5.9亿人民币，同比增长10.1%。毛利率维持在50.7%，略有提升，建议派发股息2.04亿人民币。广告及业务宣传费用大幅增长60%至3.9亿，导致净利润增速略低于市场预期。销售费用的提升主要是由于广告宣传费用及人员费用有一定增长，与集团优化销售网络有关，同时，二线产品数量提升较多，也提升了相应的销售费用。 ◆一线产品群继续扩大，过亿品种达到8个：基于广告方面投放力度加大，公司核心产品群增长稳健，过亿品种达到8个。六味地黄丸强势增长34.8%，阿胶系列、牛黄解毒片、感冒清热颗粒维持10%以上的增长。阿胶系列根据市场需求不断增加新品种，除药用阿胶、阿胶原粉、阿胶糕之外，阿胶饼干、阿胶芦荟汁及阿胶蜜枣系列在终端市场销售额不断提升。 ◆强化销售网络，二线产品增长稳健：在销售网络方面，公司在持续优化销售平台。通过加大与大型物流平台的合作力度，细化销售思路，按照一品一策的理念，加上促销、订货会的形式，促进了终端产品的推广效力，拉动二线品种稳健增长。 ◆日化领域麦尔海保持平稳：日化方面公司大力发展贴膜、膏霜类及大日化产品，从同仁堂品牌药店向北京地区的各类商超和超市进行拓展，整体收入增长15%至1.47亿。由于化妆品品种比较多，未来有较大发展空间。 ◆大兴、唐山基地进展顺利：公司在大兴生物医药产业基地的生产基地正在有序推进，公司在大兴基地新厂区从10亿多的计划下降到7亿多，目前已经投入过半，提升了环评能力，把一部分提取功能从大兴基地扣除，预计投产后有望缓解现有产品产能紧张的情况。唐山正在进行生产车间和液体制剂车间建设，目前已经进入设备安装，内部维修阶段。 ◆维持增持评级，目标价15港元：预计公司17-18年的EPS分别为0.53/0.61元。公司拥有三百多年品牌优势，在中药行业中拥有极高的壁垒，近年公司在销售方面投入较多，生产基地稳步推进，维持增持评级，目标价15港元，相当于2017年25倍PE。 ◆催化剂：核心产品推广顺利。 ◆风险提示：原材料价格波动。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016 2017E 2018E 营业收入（千元） 3,341,166 4,066,960 4,665,295 5,316,317 6,139,037 营业收入增长率 14.79% 21.72% 14.71% 13.95% 15.48% 净利润（千元） 462,187 541,032 595,654 675,504 779,587 EPS（元） 0.36 0.42 0.47 0.53 0.61 净利润增长率 18.48% 17.06% 10.10% 13.41% 15.41% P/E 33.74 28.82 26.18 23.08 20.00 资料来源：公司资料，光大证券研究所 增持（维持） 当前价/目标价：13.68/15港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 0755-23945523 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.81 总市值(亿港元)：175 一年最低/最高(港元)：11.3/16 近3月换手率：14.5% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.8 25.0 -1.1 绝对 -4.9 20.7 17.9 相关研报 三百年品牌中药老店，或受益深港通 ..............................2016/11/13 -20%0%20%40%60%80%100%120%16-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-02同仁堂科技 恒生指数 2017-3-27 同仁堂科技(1666.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表(千） 2014 2015 2016 2017E 2018E 收入 3,341,166 4,066,960 4,665,295 5,316,317 6,139,037 毛利 1,615,201 1,991,273 2,365,984 2,658,159 3,069,518 其他收入及亏损 0 0 0 0 0 销售费用 -638,608 -803,458 -1,022,920 -1,116,427 -1,289,198 行政开支 -264,977 -306,848 -335,821 -477,436 -545,733 其他开支 188 -3,534 0 0 2 经营利润 711,616 880,967 1,007,243 1,064,296 1,234,587 融资成本 28,796 21,397 19,273 9,637 4,818 税前利润 740,600 898,830 1,023,505 1,073,933 1,239,408 所得税 -124,242 -156,800 -172,516 -161,090 -185,911 税后利润 616,358 742,030 850,989 912,843 1,053,496 少数股东权益 154,171 201,549 255,335 237,339 273,909 归属于所有者的净利润 462,187 540,481 595,654 675,504 779,587 折旧与摊销 56,112 69,563 86,434 109,582 115,970 EBITDA 767,728 950,530 1,093,677 1,173,878 1,350,558 每股收益（元） 0.36 0.42 0.47 0.53 0.61 资产负债表（千） 2014 2015 2016 2017E 2018E 现金及现金等价物 1,774,389 1,534,984 2,332,110 1,380,698 1,602,740 应收帐款 290,488 378,293 792,498 832,123 873,729 存货 1,749,835 1,958,202 2,206,330 2,316,647 2,432,479 已抵押银行存款 376,200 724,261 855,798 898,588 943,517 总流动资产 4,432,378 4,840,437 6,472,130 5,729,429 6,162,147 固定资产 890,411 1,052,598 1,374,169 1,455,871 1,540,749 无形资产 0 61,268 82,785 61,268 61,268 商誉 17,536 29,165 38,199 29,165 29,165 非流动资产 1,099,817 1,341,816 1,712,036 1,857,901 2,084,530 总资产 5,532,195 6,182,253 8,184,166 7,587,330 8,246,677 短期负债 100,000 181,500 211,000 221,550 232,628 应付帐款 421,924 372,067 597,129 626,985 658,335 其他流动负债 495,800 382,660 492,127 576,996 559,530 总流动负债 1,017,724 936,227 1,300,256 1,425,531 1,450,492 长期借款 0 470 5,321 5,268 5,215 递延税项 74,053 86,254 75,932 79,729 83,715 负债总额 1,096,041 1,030,218 2,299,058 2,473,954 2,551,020 股本 1,280,784 1,280,784 1,280,784 1,280,784 1,280,784 储备 2,268,804 2,677,517 3,122,400 3,595,253 4,140,964 现金流量表（千） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 除税前溢利 740,600 898,830 1,023,505 1,073,933 1,239,408 无形资产摊销 56,112 67,604 86,434 109,582 115,970 物业,厂房及设备折旧 -28,596 -22,911 -24,057 -25,259 -26,522 营运现金流 462,178 455,183 -304,099 909,480 1,075,757 购买物业厂房设备 -262,435 -173,500 -182,175 -191,284 -200,848 其他投资活动 9,259 -301,602 -189,392 -160,058 -160,398 投资活动现金流 -253,176 -475,102 -371,567 -351,342 -361,246 已付股息 -200,257 -230,130 -204,925 -202,651 -233,876 银行借贷所得款 110,000 199,470 829,500 10,550 11,078 偿还借贷 -204,310 -122,000 -134,200 -147,620 -162,382 融资活动现金流 -276,471 -133,420 490,375 -339,721 -385,181 现金变化 -195,772 -307,323 -357,808 57,328 143,419 汇兑调整 2,242 67,918 71,314 74,880 78,624 期初持有现金 1,967,919 1,774,389 1,534,984 1,248,490 1,380,698 期末持有现金 1,774,389 1,534,984 1,248,490 1,380,698 1,602,740 资料来源：公司资料，光大证券研究所 2017-03-27 同仁堂科技(1666.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2017-03-27 同仁堂科技(1666.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合