营收增长强劲，智能计算项目交付加速

Aofei Data Technology (300738 CH) 的 2024 年营收达到 21.65 亿元人民币，同比增长 62.18%，主要得益于国内对智能计算基础设施的强劲需求。归属于母公司的净利润为 1.24 亿元人民币，同比下降 12.20%，主要受加速项目交付带来的折旧及摊销费用增加影响。2025 年第一季度，公司营收和归属于母公司的净利润分别同比增长 40.62% 和 2.47%，基本符合预期。

核心观点：

• 公司的智能计算需求加速增长，数据中心业务收入同比增长 24.14% 至 13.87 亿元人民币，主要来自广安（廊坊）、武清（天津）、怀来（张家口）、南沙（广州）和双流（成都）等大型数据中心项目的加速交付以及已交付机架利用率的提升。
• 其他互联网服务收入同比增长 264.22% 至 5.59 亿元人民币，主要来自计算能力解决方案的新增长引擎，包括设备销售、网络架构部署和运维服务。
• 分布式光伏业务收入同比增长 106.5% 至 0.88 亿元人民币，截至 2024 年底，Aofei New Energy 的累计并网容量约为 2.14 兆瓦。
• 由于大型数据中心项目的集中交付，2024 年毛利率和净利率分别下降 0.83 和 4.86 个百分点至 26.40% 和 5.88%。2025 年第一季度，随着机架利用率的提高，毛利率和净利率分别回升 0.51 和 3.59 个百分点至 31.58% 和 9.66%。
• 预计随着总运营机架数的增加，规模效应将逐渐显现，利润率有望进一步改善。

研究结论：

• 鉴于数据中心项目集中交付带来的折旧及摊销费用增加，分析师将 2025 年和 2026 年的 EBITDA 预测下调 18% 和 17% 至 11.06 亿元人民币和 13.71 亿元人民币，并首次引入 2027 年的预测值为 16.35 亿元人民币（2025-2027 年复合增长率：26.80%）。
• 数据中心行业正因 AI 需求的上升而出现供过于求，Aofei 的优质客户资源和充足的项目储备使其能够受益于 AI 基础设施需求的快速增长，预计机架安装规模和 EBITDA 将快速增长。
• 维持“买入”评级，目标价 27.84 元人民币，基于 2025 年 EBITDA 估值 29 倍，高于行业平均 17.87 倍。

风险提示：

• 客户利用率低于预期。
• 项目建设和交付进度不及预期。