筹码定天下：银行和微盘的新高

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年05月18日筹码定天下：银行和微盘的新高本周上证指数涨0.76%，沪深300涨1.12%，创业板指涨1.38%，恒生指数跌2.09%，成长风格表现强于价值风格。本周全A日均交易额12662亿，环比上周有所下降。5月12日中美双方在对等关税落地后首轮谈判超预期落地，在限制期限内保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税，全球风险资产迎来一轮集中的risk-on，主要呈现为黄金大跌、美股大涨接近前高，对应本周A股市场由于黄金坑兑现已经完成“填坑行情”，相较于外围定价风险偏好提升显得颇为冷静。事实上，目前内部资金的心情则稍显复杂，看到银行和小微盘双双创出新高，杠铃策略的演绎进一步走向极致，似乎“筹码定天下”的环境再次出现。同时也对大盘指数存在一定忧虑：一方面来自于关税谈判超预期落地后，是否会削弱国内“对冲政策”必要性的预期；另一方面，首轮关税谈判所产生乐观情绪是否是未来一段时间的顶点，后续是否存在反复或者进一步加剧的风险。在此，我们依然强调：大盘指数在黄金坑兑现后转入“震荡市”思维，尽管大盘在“出坑”后风险偏好集中提升阶段已经结束，但市场没有明显“二次探底”风险，在这个阶段安心做结构，好好找α是可以的。事实上，当前黄金坑兑现后的震荡格局要向上突破需要的是：1、短期看在国内经济对冲政策的支持下，宏观经济与A股基本面能出现好转的信号，但目前并未得到4月PMI、社融增长以及PPI数据的确认；2、中期看，在各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“外贸出口延续4月数据韧性与出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将倾向于完成新旧动能转换定价，大盘指数将在较长时间内震荡中枢实现不断上移。同时，当前黄金坑兑现后的震荡格局向下突破需要提防美元指数的意外走升。当前包括标普500指数在内的美股已经完成填坑行情，而美债利率呈现上升的同时美元指数维持在100附近波动，目前美股主要是由散户主导力量推动，更多代表情绪和筹码，推动世界秩序深刻变革的核心力量与塑造时代格局的深层力量所形成的趋势依然会压制美元，眼下依然处于“弱美元”底色，使得美-非美资产回摆的信号依然明确。对于风格结构而言，目前沪深300、上证50和上证指数等权重指数均完成“出坑”。代表小微盘的微盘股指数和中证2000已完成修复，出海50、茅指数、沪深300等大盘成长和权重板块则刚刚回到4月7日前水平，验证此前我们的观察：在迎接出坑的过程中，距离“坑边”越远的方向涨幅越大，而接近完成“填坑”的方向则涨幅明显放缓。其中，在人民币资产内部相对受益于风险偏好提升的是小微盘领域，以微盘股和北证50为代表，自4月8日黄金坑底部至今已经反弹22%和36%，微盘股指数创下新高。我们发现当前微盘股创新高并非是由两融资金推动的，4月份以来融资余额一直在1.8万亿左右徘徊，低于此前高点，在大盘逐步缩量的过程中，微盘股指数的成交额却稳步增长，面对大盘指数和权重板块处于高位，由于担心量能萎缩导致大票缺乏承接，这种风险资金在存量结构中的切换导致小微盘持续上涨。在行业结构层面，在印巴冲突后以军工科技为为代表“Deepseek2.0”时刻后，行业轮动偏向于无序轮动。面向5月，我们依然维持“科技第二波”的观点。当然，5月“科技第二波”依然是建立在高股息+科技的杠铃策略下。眼下红利资产作为底仓的配置价值仍然较高。最后，对于内需消费，我们始终建议围绕新时期消费投资与新消费组合结合。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 谁在买顺周期？ 相关报告铃新阵地低位的回旋 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：关税缓和后，二季度经济有望维持底部平稳运行......................253.外部因素：美国4月通胀降温推迟降息预期；美国与多方谈判推进顺利修复市场风险偏好...........................................................................283.1.中美日内瓦会谈达成协议，衰退风险下降驱动美联储降息推迟...............283.2.美国4月CPI大幅降温，能源与核心服务端运输服务下滑拖缓整体通胀.......293.3.美国4月PPI不及预期，能源与食品成本大幅下行........................303.4.美国4月零售增长温和超预期，机动车销售停止增长......................31图表目录本周美股、欧股、港股普遍收涨............................................4本周低估值风格整体占优..................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率（%）和成交额在低位企稳...............................5本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流出..................................6本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓...................................6银行当前的资金逻辑类似2024年...........................................7主要指数“填坑”进度跟踪................................................7家电、机械、纺服等外需板块也完成了“填坑”................................7近期行业层面的显著特征是：接近“填坑”则滞涨，距离“坑边”越远涨幅越大..82025年至今A股市行情回顾...............................................84月7日指数单日跌幅接近2015年以来的记录，仅次于2020年2月............92018年中美贸易摩擦逐步升级，市场同步下跌...............................92018年A股下跌归因分析................................................10当前美国经济比2018年明显走弱，而国内经济则是底部企稳.................10黄金坑经典案例一：2013年6月钱荒，流动性宽松后市场迅速修复............10黄金坑经典案例二：2016年1月两次熔断，供改出台后市场缓慢修复..........11黄金坑经典案例三：2020年2月疫情冲击，政策宽松后情绪逐步修复..........11全球风险资产在中美关税缓和后迎来风险偏好修复..........................12在风险偏好修复的过程中，早已开启“填坑”行情的人民币资产弹性偏弱.......12南向资金流入在4月下旬至今明显放缓....................................12南向资金近期流出部分港股科技股........................................13南向资金结构上流入港股高股息..........................................13小微盘领域在黄金坑之后修复的弹性明显较大..............................13微盘股指数的成交额持续走高，与市场整体缩量形成对比....................13《推动公募基金高质量发展行动方案》要点梳理............................15目前全市场主动权益基金业绩基准设置统计................................15目前全市场主动权益基金近三年跑赢业绩基准情况统计......................162025Q1主动基金相对沪深300超低配情况..................................162025Q1主动基金相对中证800超低配情况..................................16本周市场资金对公募低配方向集中定价，但后半周出现退潮..................16近期主动型基金产品修改业绩基准的频率明显提升..........................17科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为32.55%................17 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3本轮关税冲击逐步缓和后，科技板块内部呈现超跌反弹的分化结构............18科技成长的“N”字型投资框架...........................................18高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................19中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................193月央地财政支出增速差回落.............................................203m10s利差扩大.........................................................21近一周中美利差扩大....................................................2110年期美债收益率震荡上行..............................................21本周美元指数..........................................................22本周金价走势震荡下行..................................................23本周原油价格上涨......................................................23本周铜价震荡上行......................................................244月CPI分项中食品消费有所回升.........................................264月通胀数据延续弱势...................................................264月人民币信贷数据同步少增，居民端继续缩表.............................264月社融存量增速环比回升，主要依赖财政发力.............................27最新CME降息预测（5月16日更新）......................................29美国4月CPI超预期降温................................................30美国4月能源服务端CPI同比下行........................................30美国4月PPI降温..................