金工小市值专题之五：微盘股的拥挤度测算和择时

证券分析师 金融工程专题 微盘股的拥挤度测算和择时 ——德邦金工小市值专题之五 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《微盘股的症结与曙光——德邦金工小市值专题之四》2023.04.24 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年07月10日 投资要点： 2021年以来德邦金工发布多篇小市值系列研究报告，持续关注近年来小市值风格的崛起。我们通过多篇小市值专题报告、年度报告、中期报告等从多个角度探讨了小市值股票的投资逻辑和策略优化。万得微盘股指数（8841431.WI）走势强劲， 小市值风格占优。在系列报告中，专题一中我们展示了什么是小市值；专题二和专题三中小市值增强策略的潜力，包括使用多种风格因子和机器学习因子增强的小市值选股策略，并将小市值策略扩展到了国证2000指数增强；专题四中我们探讨今年3、4月小市值出现回撤时仍然看好的理由。 2《. 大容量国证2000增强策略——德 相较于配置已较为拥挤的大盘股，微盘股可能为投资者提供更多的投资机会。截 邦金工小市值专题之三》2023.03.07 3.《全球成长股或将迎来绝地反击— —德邦金工2023年度策略报告》 2022.11.17 4.《脱缰的“小巨人”——德邦金工 2022中期策略报告》2022.09.08 5.《小市值增强策略——德邦证券德邦金工小市值专题之二》2022.06.23 6.《小市值策略初探——德邦金工小市值专题之一》2022.04.20 7.《进击的“小巨人”——德邦金工 2022年度策略报告》2021.12.13 至2022年第四季度，有2837支公募基金已配置微盘股，其中持有市值最多的为金元顺安元启、国金量化多因子和中欧量化驱动，部分固收基金和FOF基金也对持有微盘股感兴趣。公募基金在微盘股中的配置呈现出增长趋势，但总体仍有大量的配置空间，相比之下，沪深300、中证500和中证1000等大盘股的配置已经变得越来越拥挤。 我们采用扩散指数对微盘股择时，发现策略对参数的敏感性较高。在首次阈值法、延迟阈值法以及经典双均线这三种不同的策略的基础上，我们进行了网格搜索，逐一遍历扩散指数的回顾周期和扩散指标的买入卖出阈值，以此最大化策略表现。 对微盘股2023年下半年的展望，我们从指数趋势、利率环境、IPO规模和微盘股策略拥挤情况四个角度考量： 趋势上看微盘股已经走出低谷并创新高。根据我们4月24日发布的《小市值专题之四：微盘股的症结与曙光》所提到的几点利空理由，基本被我们一一回应。随着市场逐步修正，微盘股指数已创下新高。 年内利率持续下行预期兑现，利率有拐头向上迹象。去年11月中旬以后利率市场显著走高，并于年初见顶回落，今年3月中旬后的下跌并不是利率上行导致的。目前来看，利率有抬升迹象。下半年仍有可能博弈经济预期，利率抬升可能导致 微盘股估值承压。 今年上半年IPO募资规模显著低于往期水平。今年以来截至2023年6月21日，A股（不含北交所）共上市120只新股、募集1888亿元，相比去年上半年上市152只新股、募集3090亿元处于较低水平。下半年有如先正达等超额IPO上市。 目前整体发行节奏仍然是以科创和创业板为载体，主板IPO定位为优质大盘股，可能不会是IPO加速超预期的板块。 从拥挤度风险考虑，机构持股占比仍然偏低，后续仍然值得期待，100亿以下小市值的持股情况依旧不那么拥挤。2023Q1显示微盘股成分股的前十大股东当中有公募基金持股的流通市值约为25亿元，占微盘股总流通市值的0.44%，较2015 年最高点2.5%仍有较大差距。2023Q1显示100亿以下小市值成分股的前十大股东当中有公募基金持股的流通市值约为1838亿元，占100亿以下小市值总流通市值的1.61%，较2014年9月年最高点3.0%也仍有一段距离。 风险提示：市场风格切换风险，退市风险，模型失效风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.德邦金工小市值系列研究5 2.公募基金的含“微”量6 2.1.基金持有微盘股的市值占比（含“微”量）6 2.2.基金持有30-50亿市值股票的市值占比7 2.3.基金持有100亿以下市值股票的市值占比9 3.公募基金持股占比一览10 3.1.微盘股持股10 3.2.30-50亿市值持股10 3.3.100亿以下小市值持股11 3.4.中证1000指数11 3.5.中证500指数12 3.6.沪深300指数12 3.7.公募基金持股内部占比看50亿以下市值仍然有较大配置空间13 4.微盘股指数择时14 4.1.扩散指数14 4.2.微盘股扩散指数择时1：首次阈值法14 4.3.微盘股扩散指数择时2：延迟阈值法16 4.4.微盘股扩散指数择时3：经典双均线17 5.下半年展望18 5.1.趋势上看微盘股已经走出低谷并创新高18 5.2.年内利率持续下行预期兑现，利率有拐头向上迹象19 5.3.IPO供给加速风险：今年上半年募资规模显著低于往期水平19 5.4.拥挤度风险19 5.4.1.机构持股占比仍然偏低，后续仍然值得期待19 5.4.2.100亿以下小市值的持股情况依旧不那么拥挤20 6.总结20 7.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：2021年以来德邦金工发表的小市值系列研究5 图2：公募基金全部持股中持有微盘股比例（按流通市值测算）10 图3：公募基金重仓股中持有微盘股比例（按流通市值测算）10 图4：公募基金全部持股中持有市值在30到50亿区间股票比例（按流通市值测算）11 图5：公募基金重仓股中持有市值在30到50亿区间股票比例（按流通市值测算）11 图6：公募基金全部持股中持有市值在100亿以下股票比例（按流通市值测算）11 图7：公募基金重仓股中持有市值在100亿以下股票比例（按流通市值测算）11 图8：公募基金全部持股中持有中证1000成分股比例（按流通市值测算）12 图9：公募基金重仓股中持有中证1000成分股比例（按流通市值测算）12 图10：公募基金全部持股中持有中证500成分股比例（按流通市值测算）12 图11：公募基金重仓股中持有中证500成分股比例（按流通市值测算）12 图12：公募基金全部持股中持有沪深300成分股比例（按流通市值测算）13 图13：公募基金重仓股中持有沪深300成分股比例（按流通市值测算）13 图14：各板块公募基金全部持股的内部占比13 图15：各板块公募基金重仓持股的内部占比13 图16：首次阈值法择时效果15 图17：首次阈值法最优参数：回顾20交易日下最大卡尔玛参数择时效果15 图18：首次阈值法最优参数：回顾20交易日下最大年化收益参数择时效果15 图19：首次阈值法最优参数：最大年化收益参数择时效果15 图20：延迟阈值法择时效果16 图21：延迟阈值法最优参数：回顾20交易日下最大卡尔玛参数择时效果16 图22：延迟阈值法最优参数：回顾20交易日下最大年化收益参数择时效果17 图23：延迟阈值法最优参数：最大年化收益参数择时效果17 图24：经典双均线择时效果17 图25：经典双均线最优参数：回顾20交易日下最大卡尔玛参数择时效果17 图26：经典双均线最优参数：回顾20交易日下最大年化收益参数择时效果18 图27：经典双均线最优参数：最大年化收益参数择时效果18 图28：万得微盘股指数18 图29：中国主要利率走势情况19 表1：持有微盘股市值公募基金Top206 表2：持有微盘股占持有股票市值比（含微量）公募基金Top207 表3：持有30-50亿市值股票公募基金Top208 表4：持有30-50亿市值股票占持有股票市值比（含微量）公募基金Top208 表5：持有100亿市值股票公募基金Top209 表6：持有100亿市值股票占持有股票市值比（含微量）公募基金Top209 1.德邦金工小市值系列研究 我们在多篇小市值专题报告、年度报告、中期报告始终看好小市值策略，从多个角度探讨了小市值股票的投资逻辑和策略优化。2021年以来德邦金工发表的小市值系列研究梳理如图1： 图1：2021年以来德邦金工发表的小市值系列研究 资料来源：德邦研究所 《2022年度策略报告：进击的“小巨人”》报告中，我们建议关注低估值的小市值风格股票。我们对小市值策略的观点是：相对看好运用机器学习方法增强的小市值股票选股策略。2019和2020年小市值股票组合相对公募基金表现不佳，被大众所忽略，却在2021年显著回暖并创新高。相比之下，受到高度关注的新能源题材面临估值过高、基金布局拥挤等问题，赚钱效应减弱、风险加剧。我们认为，资金出于趋利避害的角度，会从新能源和消费等行业撤出，拥抱市值更小、机构关注度低的股票。 《小市值策略初探——德邦金工小市值专题之一》报告中，我们结合小市值股票的本质特征和中国股市环境，拆解出小市值策略的投资逻辑：规模溢价、卖空限制、投资者结构和“壳”价值。此外，我们还构建了小市值100策略，分析了策略的收益来源、风险和策略容量。 《小市值增强策略——德邦证券德邦金工小市值专题之二》报告中，我们以小市值100组合为基准，尝试通过因子增强、择时、缩短交易频率等方式进行增强，发现了“小市值+低波动”是较为稳定的结合方式；月历效应上，一月和四月空仓在避免小市值被ST和提升收益上有突出的贡献；调仓频率改双周频是最优调仓频率。 《2022中期策略报告：脱缰的“小巨人”》报告中，我们详细阐述了小市值研究框架，包括为什么2022年小市值风格占优、如何理解小市值风格、小盘股的制约因素和如何选择小盘基金。 《2023年度策略报告：全球成长股或将迎来绝地反击》报告中，我们的观点是：1）美国经济“软着陆”概率提高；2）全球成长股在美联储加息“见顶”预期下将迎来反弹；3）小盘风格依旧强劲，样本外超额稳健，持续关注小盘风格。 《大容量国证2000增强策略——德邦金工小市值专题之三》报告中，我们 将小市值逻辑应用在国证2000指数增强。相比中证1000，国证2000更代表小 盘风格、策略容量也更大。此外，“规模溢价”效应在国证2000成分股内十分明 显。因此，国证2000适合作为小市值风格增强策略的基准股票池。我们结合机 器学习因子和规模因子构建合成因子，使得国证2000增强策略表现更加优异。 《微盘股的症结与曙光——德邦金工小市值专题之四》报告中，我们提出4点市场看空微盘股的论据，并提出我们自己的观点，继续看好微盘股策略：1）微盘股收益来源主要来源于交易而非持股上涨；2）利率暂不具备持续上行的基础；3）微盘股在1月和4月存在明显的月历效应；4）注册制暂未出台更严格的退市制度。 本篇报告我们从择时角度研究微盘股指数增强，并给出我们对小市值风格在 2023年下半年的展望。 2.公募基金的含“微”量 自2023年4月24日发布《微盘股的症结与曙光——德邦金工小市值专题之 四》报告以来，截至6月30日收盘微盘股上涨14.16%，更多的机构投资者开始关心目前公募基金对微盘股的持仓情况。 统计发现，截止2022Q4年报，共计2837支公募基金有配置微盘股。持有微盘股市值最多的前3支公募基金分别是金元顺安元启、国金量化多因子和中欧量化驱动。此外，我们也发现部分固收基金、FOF基金对配置微盘股也感兴趣。 2.1.基金持有微盘股的市值占比（含“微”量） 截至2022Q4，从持有市值来看，金元顺安元启、国金量化多因子、中欧量化驱动分列公募持有微盘股市值前3；而从含“微”量来看，含“微”量最高的公募基金（除固收基金光大阳光北斗星9个月持有债券A以外）是渤海汇金新动能主题及渤海汇金量化成长，金元顺安元启排名第3。如表1和表2。 表1：持有微盘股市值公募基金Top20 序号 基金简称 微盘股市值 股票市值 含微量 市占率 股票仓位 1 金元顺安元启灵活配置混合 3.26亿 11.64亿 27.99% 6.85% 76.26%