2025年一季报点评：游戏及广告业务超预期，高质量增长支撑AI长跑

2025年一季报显示，腾讯控股总收入1800亿元，同比增长13%；毛利润1005亿元，同比增长20%，毛利率提升至55.8%；Non-IFRS经营盈利693亿元，同比增长18%；Non-IFRS净利润613亿元，同比增长22%。公司资本开支275亿元，同比增长91%。AI能力已对效果广告与长青游戏业务产生实质性贡献，未来将依靠现有业务高质量增长释放经营杠杆，进一步加大AI投资。

增值服务：本土长青游戏表现亮眼，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创历史新高，长青游戏DAU和流水同比大幅增长，《三角洲行动》DAU峰值突破1200万；国际市场游戏收入166亿元，同比增长23%，主要受《PUBG M》《荒野乱斗》等驱动；《三角洲行动》端游创同时在线人数记录；社交网络收入326亿元，同比增长7%，音乐订阅收入同比增长17%，付费会员数1.23亿，同比增长8%。

营销服务：收入319亿元，同比增长20%，主要受益于用户参与度提高、广告平台AI升级和微信交易生态优化；视频号营销服务收入同比增长超60%，小程序受短剧、小游戏驱动收入快速增长；微信搜索收入同比快速增长；微信整合元宝为联系人，提供无缝AI交互；组织架构调整预计释放微信全域电商增长潜能。

金科及企服：收入549亿元，同比增长5%；金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额略有下降但4月份趋势改善；企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，云服务AI相关收入同比快速增长。

投资建议：预计2025/2026/2027年公司收入分别为7359/8033/8782亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：新游戏流水未达预期、广告主投放意愿放缓、AI投资及商业化不及预期。